Crypto 投資日記 12/16 - 聽君一席話，勝讀十年書

年底了比較放鬆點在休息 (好吧，同時也在追劇：Mr. Robot)，另外也在寫年度加密貨幣研究報告，思考明年的走向 (是否能以加密貨幣教育者的身分賺錢？)。投資日記暫停了一陣子，不過今天非得分享一個訪談不可。

研究加密貨幣這一年來，我聽過上百人的專訪了，但這位行家：Morgan Creek Capital 的創辦人 Mark Yusko 真的讓我大開眼界！無論是關於科技的認知深度，金融領域的經驗，投資行為的理解，歷史縱深、廣度，還是從宏觀高度來看人類歷史的發展。人家說聽君一席話，勝讀十年書，還真有其事！

老規矩，能聽英文一定要自己聽，不然就看我的整理報告，以下。

關於投資 (Investment)

• Mark Yusko 是誰：Morgan Creek Capital 資產公司的創辦人、執行長與資訊長。（註：這間公司另一位共同創辦人在幣圈知名度較高，就是 Pomp），專長是非主流資產 (Alternative Asset) 的投資，簡單說就是一般人熟悉的股票/債券/商品/期貨/不動產以外的資產，包括私募股權 (Private Equity)、對沖基金 (Hedge Fund)，當然近幾年包括加密貨幣。
• Yusko 早期在投資機構學到一個重要概念，是投資主要不是在選哪一檔股票或債券，投資是關於選擇資產類別 (Asset Class)。特別是其中的創新 (Innovation)、風險投資 (Venture Capital)、科技 (Technology) 等領域，因為可以看到表現最佳的基金 (哈佛、耶魯、史丹福等基金)，都是特別偏重在上述領域的早期風險投資。
• 一般人不太孰悉甚至不喜歡碰上述這些所謂另類資產，但這些資產卻又是最高風險與最高報酬的類別，因此他們公司找到一個利基市場：幫投資人把另類資產以適當比例，規劃到他們的投資組合中。
• 關於風險投資的主要概念：像是在種樹，在灌溉種子的時候，很難知道哪個種子可以長成參天大樹，你唯一能做的 (除了基本功課 — Due Diligent 之外)，就只能靠數量夠多的投資標的，希望其中極少數 10X、100X 的報酬，能夠抵得過其它大多數沒長起來的投資損失。Yusko 特別強調，就算讓你回到 Google 早期私募的時候 (當時 Google 只是排名第 21 名的搜尋引擎)，你肯定看不出來它後來會變成我們現在熟知的 Google。(註：這個概念很重要：很多人以為只要慧眼識英雄早期買到潛力股就會發大財，這是很大的誤解，我們都做不到慧眼識英雄，連投資專家都坦承是用猜的在亂槍打鳥，關鍵在於數量夠多質量夠高的風險投資，以及整體風險部位的控管。)
• 風險投資的另一個重要概念：是如何避免自己太早賣掉。Yusko 說了一個笑話，大家都知道亞馬遜 (Amazon) 的股票很好，但他去查了一下股權結構的歷史資料：從 Amazon 二十年前第一次發行股票以來，到今天還持續持有沒有賣光的人，地球上只找得到三個：創辦人 Jeff Bezos 跟他的爸爸與媽媽！其他無論多麼高明的投資人，都在某一刻賣光手上 Amazon 的股票，後來再用更高的價格撿回來。

加密貨幣

• 加密貨幣的定義：以密碼學 (Cryptographic) 為安全的基礎手段的貨幣，用途不外乎保值 (Store of Value) 跟交易的媒介 (Medium of Exchange)。
• 真正的加密「貨幣」就十幾個 (BTC、BCH、XRP、LTC、DODG...)，其它幾千種 crypto 雖然稱為加密貨幣，但跟貨幣完全扯不上關係，這些統稱功能幣 (Utility Token)，就跟遊樂場裡面換的代幣一樣，本身沒什麼價值，但可以拿來做特定用途 (Utility)。
• 功能幣的本質，其實是眾籌的風險投資 (Crowd Sourcing Venture Capital Deal) (註：這句話說得太透徹了，值得深思。) 以風險投資的專業來看，還算不上早期投資 (Early Stage Deal — 已經夠高風險了)，只能免強算是種子階段的投資 (Pre-Seed / Seed Stage Deal) ，也就是最高風險的那類投資：什麼都沒有就一個 Business Model 的概念就要跟你拿錢。 這種種子投資無論哪個領域都一樣：95% 就是歸零。(註：認知這件事情的本質，並不是叫人們不要投資功能幣，而是在知道 95% 失敗率前提下，你一定會壓低與分散投入的部位，不可能做出 all in 少數功能幣這樣的事情。)
• 在投資行家來看，1) 科技類的風險投資、2) 貨幣的投機 (例如很多人在操作的外幣)，與 3) 有價證券 (Security) 是完全不同的投資專業領域，但是在加密貨幣，全部混在一個市場中，專業/業餘的投資人們就在這裡邊玩著投資的遊戲。(註：我現在看出來我們這些業餘投資人冒了兩重的風險：1) 搞不清楚賭桌上在玩什麼遊戲，賠率是多少，2) 又跟專業行家坐在同一張賭桌上玩同一個遊戲。這就是散戶在這個市場極難持續獲利的原因。)
• 不久的將來，人類所有資產都將數位化 (Digitize)、代幣化 (Tokenize) 與碎片化 (Fractionalize)，意思是你可以買下倫敦市中心一棟公寓的千分之一，如果你看好該區房地產的話。你甚至可以放空美國紐約某個辦公大樓。所有的資產與衍生性金融商品都是以 24 小時全年無休在線上交易，就像現在加密貨幣的交易市場那樣。
• Yusko 認為購買 BTC 就像在購買數位黃金，是一種保值的概念。而購買 ETH 則像是在購買網際網路上的 www 通訊協定 (Protocol)。(註：兩者投資的概念差異極大，我們散戶在幣圈卻都當成同一種商品：貨幣在炒)。

公司價值 vs 股票價值

再回到投資這件事情上，Yusko 談到了一個例子，我覺得是很多業餘投資人經常有的誤解：他舉特斯拉 (Tesla) 為例子，這是一間很棒的公司，很有理念與人氣的創辦人，擁有很棒的產品 — 電動車，可以將人類的汽車工業推向全新的境界，但同時特斯拉的股票可以跟垃圾一樣一文不值，這兩件事可以並存而不相違！

因為股票的本質，是購買公司擁有權的一個比例，但特斯拉過去財務結構有嚴重問題，公司為了快速發展積欠了巨額的債務，龐大開銷導致公司資金入不敷出，甚至公司為了推廣電動車，每賣一輛車都是在賠錢。這個情況下，持有特斯拉的擁有權 — 股票，很可能不是資產，而是負債。(註：上述是舉例，現實中的特斯拉很可能已經大幅改善財務結構，所以股票價格回到高點。但行家知道財務結構是個持續變化的東西，這股票值多少錢也會隨之而不斷變化，這是人家行家買賣的主因，而不像散戶主要看價格的移動 (Price Action) 而買賣。)

流動性 (Liquidity)

對流動性的理解，是另一個業餘與行家之間的區隔點。Yusko 這邊又舉了另一個例子：

1. 你的房子市價可能有一千萬台幣。
2. 無論什麼原因，如果你需要在明天中午之前賣掉房子變現，你的房子價格到底有多少。
3. 你可能會說，明天中午之前？做不到！
4. 但市場上有人會說，我現在就可以給你五百萬現金，跟你換你的房子。
5. 你會說，天啊，太不公平了！
6. 也許下個月或半年後你有機會找到買家出一千萬跟你買，但眼前你就是需要在明天中午前弄到現金，而市場就是告訴你，現在就只給得起五百萬台幣，沒得商量。

這就是流動性風險：短時間內你能變現的價格，跟商品本身的價值無關，只看市場願意 (或能夠) 提供什麼價格給你。也因此有一類人專門準備好資金，耐心等待市場出現流動性風險時，進場撿便宜。(註：這邊 Yusko 應該是要提醒我們，市場上目前成交的價格只是假象 (帳面收益)，實際上我能用什麼價格變現，那個才是我投資的商品現在真正的價格。)

如何看待 Altcoins？

註：長期觀察加密貨幣市場後，我發現主要就兩類投資人：1) 比特幣極端主義者 (Maximalist) 2) Altcoin 投資人。極端主義者認為只有比特幣是唯一的加密幣，其它都是 Shitcoin，我雖然認為比特幣極為重要，但我很不認同這種看法。

那 Yusko 怎麼看待 Altcoin 的投資？他說大市值的公司取得最大量的資金，這是天經地義的，每個市場都是這樣的。但真正大幅成長的機會，卻一定是發生在中小型市值的公司。投資大或小市值的公司本身並沒有對錯，看你追求的目標是穩定獲利，還是高風險高報酬。

這邊 Yusko 又舉了個例子：幾年前他投資了一檔基金，主要做中小型股的基金。但後來他發現經理人開始持有大型股，於是他跟基金經理人有一次的對話是這樣的：我不要持有市值百億美元的公司，然後只能看到它成長 2X 變成兩百億美元。我放在這檔基金的錢，主要目的就是尋求投資百萬美元等級的中小型公司，因為這種公司才有潛力成長 10X，而你很善於尋找這樣的標的啊。

所以對 Yusko 來說，投資像 Ethereum 這種基礎建設不是不好，但它就像股市中的藍籌股，適合長時間穩健獲利的資金部位。

真正高獲利的機會是在這些超高風險的 Altcoins，沒錯，這裡邊有非常多的詐騙，但這完全不是 Crypto 特有的，橫貫人類數千年來「錢」的歷史，詐騙從來沒有消失過，一直都在，不能因此就說加密幣全是詐騙不能投資。

回過頭來，Altcoins 的投資確實需要科技專精 (Tech Savvy)，你得了解投資的專案到底在做什麼。除此之外，關於高風險的投資就是得小心，無論是 Crypto 還是其它領域都一樣，Crypto 並沒有什麼特別之處。

這邊 Yusko 又舉了一個股市詐騙的例子：美股羅素三千指數，在每年五月底會重新調整成分股。於是有一種詐騙手法就是，造假公司財務報表，讓自己公司被納入羅素三千指數，於是許多被動式指數型基金 (Passive Index Fund) 就被迫購買該公司股票 (註：這是指數型基金隱藏的危險之一，只看帳面數字，不主動深入調查真相)，然後詐騙者趁機脫手早先取得的低成本股票。有一個詐騙高手用這個手法至少三次，才被抓到。(註：即使是和規的股市，這種詐騙也層出不窮，沒有一個投資市場是沒有詐騙而絕對安全的。)

Altcoins 就像料理時的香料，加一點適當的香料到你的料理 (Portfolio) 中，料理會變得很美味。加多了點香料也沒關係，如果你喜歡重口味的話。但如果你打開香料罐的蓋子，一口把香料整罐吞下去，那肯定不會是美好的體驗。

Yusko 怎麼看比特幣

比特幣是區塊鏈技術的一個應用，而區塊鏈則是一連串持續了 60 - 70 年的科技演化，最新的一個概念產品 (Proof of Concept)。從 1950 年代的大型主機 (Mainframe) 開始，1970 年代開始發展微晶片 (Microchip)，1980 年代出現個人電腦 (PC)，1990 年代出現網際網路 (Internet)，到 2010 年代移動式裝置 (Mobile/Smart Phone) 無所不在。Yusko 認為 2024 年人們會談到以區塊鏈技術為基礎的信任網絡 (Trust Net)，可用來傳遞價值或錢的網路 (Internet of Money)。

區塊鏈其實並不是那麼高深的技術，它被稱為分散式帳本 (Distributed Ledger) 不是沒有原因，但這項技術解決了人類社會一個很根本的問題：Double Spending。(註：我沒有好的翻譯，以鈔票來說，就是如何避免/識別偽鈔。以數位時代來說，如何避免一塊錢可以透過複製貼上，做出第二份來，就像你分享音樂 mp3 給朋友那樣。)

區塊鏈了不起的地方，就是它成功整合了密碼學、分散式計算技術、與經濟學中的誘因，創造了一個網絡，成功解決數位貨幣的 Double Spending 問題。

但區塊鏈有一個挺底層的三難問題 (Trilemma)：去中心 (Decentralization)、安全 (Security)、成長性 (Scalability)。選擇其中一個都會對另外兩個有所衝擊/妥協，以至於我們只能三選二。(註：很多 Altcoins 就是試圖在解決三難問題。)

Yusko 認為比特幣肯定像黃金，具有保值的功能 (Store of Value)，同時他進一步認為在數位時代，比特幣在各方面都要優於黃金：易於保存/攜帶，更容易分割 (Divisibility)，更加安全。即使如此，黃金還是有它無可取代的性質：實體存在，看得見摸得著對很多人而言非常重要。

Yusko 認為比特幣更有潛力的地方，是作為 web 3.0 的 (價格/價值) 清算的機制 (Settlement Layer)。(註：這是關鍵的概念，數位化網路化的時代，現行的離線 (Off-line) 價格/價值清算機制，肯定要被線上機制取代，即使你使用 Paypal 付錢，它都還是要回到傳統金融機構透過人工清算。效率低落還只是小問題，我認為最致命的是它永遠無法解決信任問題：給中心化的機構清算的權利，它就有了作惡的動機。清算機制本質上就不適合中心化處理，這也是去中心化機制區塊鏈的價值所在：透過演算法與資料來清算。)

Yusko 還有個觀點很有趣：信任網絡會是第一次，發明 (與投資) 通訊協定的人能賺錢的。因為回首看發明網際網路的 Tim Berners-Lee 爵士，他並沒有因此賺大錢，發明 TCP-IP 的人也沒有因此致富。誰賺大錢？賣 TCP-IP 硬體的思科 (Cisco)，運行於網際網路之上的臉書，Mark Zuckerberg 免費讓人們使用臉書，讓人們自願把私人資料放上去 (然後再把人們的私人資料轉賣賺大錢)。甚至，我們開始看到人們自己花錢，去檢測自己的 DNA，結果生物科技公司拿著你的生物資訊拿去轉賣賺大錢。

區塊鏈為基礎的信任網路，能讓人們第一次真正取得個人資料的所有權，不管這個資料是你的財富 (加密貨幣)，你的個人資料，還是你的基因組資料。都因為區塊鏈：擁有私鑰者才能控制資料的特性，讓人們自己掌控這些資料。

Yusko 認為比特幣遲早會成長到黃金市值等級：八兆美元這種等級。他進一步認為比特幣有潛力成為全球儲備貨幣 (Global Reserve)，以當今儲備貨幣美元來看，比特幣潛在市值有可能遠超過黃金。

什麼是比特幣「價格」持續成長的主要動力？

主持人認為比特幣未必一定要取代美元，但隨著負利率的普及，政府持續大量印鈔，比特幣會持續成為許多大市值法幣之外的選擇之一，因此價格會持續成長。

Yusko 回應，他相信長線上，有價值的東西都很簡單，像是網絡效應 (Network Effect)：一台 iPhone 沒啥用，但百億台 iPhone，就形成一個很有價值的網絡。思科賣出的每一台交換機 (Switcher) 本身是沒啥用的，但當全世界有幾億台交換機形成的網絡時，這網絡就很有價值。

比特幣本身也是一個網絡，可以用來儲存與交換價值的網絡，但若談到比特幣本身的價格，很大部分就取決於人心了，比特幣歷史上經常價格過高而超過價值，也經常價格低於價值。例如訪談的這一天 (2019 年 12 月) Yusko 認為比特幣價格就是過低的 (註：Yusko 沒有明說，但我認為他用的是 Stock to Flow Ratio 這個模型。)

重點在於，比特幣作為一個網絡，十一年來是年年在成長的。其中一個衡量的標準是用挖礦的難度，或者說投入的算力 (以 Hashrate 的形式呈現)，年年在增加 (註：特別從 2017 年起 Hashrate 開始直線上升，後來也造成所謂礦場投降，這是另一個故事了改天再談。)，另外比特幣錢包的數量也不斷在增加，比特幣的使用場景也越來越多，越來越多人類活動與比特幣相關，這就是網絡效應。

主持人回應短期價格波動性實在太大了，短期來看 BitMEX 上百倍槓桿的期貨對幣價的影響會比上述網絡效應重要很多。Yusko 提醒，雖然黃金作為人類保值的媒介有五千年的歷史了，但歷史告訴我們，早期採用階段其實黃金也經歷過價格大幅波動，後來才穩定下來。

不過 Yusko 承認，由於期貨的發展，現在買賣黃金的人，在真正清算之前，都不再需要真正擁有黃金，因此大量的紙上黃金 (Paper Gold) 推升了實體黃金的價格，創造了價格泡沫，以至於後來跌下來整理了好多年。同樣的事情也發生在比特幣上。因此他不買賣比特幣，他舉了亞馬遜的股價，世界上最好的股票之一，二十年下來，每年平均都要經歷 30% 的下跌，有兩次甚至經歷 90% 的下跌，這就是交易的本質。(註：如果從這個觀點來看，等待每年慘跌的時刻進場，也是一種很棒的投資方式，但絕大部分投資者都沒有這樣的耐心與紀律。)

機構操弄比特幣價格

Yusko 認為，毫無疑問的，金融機構會盡一切所能打壓比特幣，因為很明顯比特幣與法幣為基礎的金融機構利益是衝突的。

這邊他又說了一個故事 (註：我很喜歡這些故事，故事能讓你很快抓住談話的人想傳達的意涵。同時，也只有業界老兵知道這麼多金融圈的稗官野史。) 有好幾年的時間 GLD 這個黃金期貨指數都停留在 400 美元不動，為什麼？事後人們才發現，原來有間美國銀行 (JP Morgan) 在放空黃金，部位極大極大，這些賣壓導致黃金價格停滯。

後來某個時間點後，GLD 價格開始上漲，從 400 一路漲到 800 美元，發生了什麼事？那個時間點就是 GLD 被立法機關核准通過上市，而人們此時才發現 JP Morgan 一直是在裸賣空 (Naked Short)：在市場上販賣它手上根本沒有持有的黃金。(註：人們發現原來黃金價格被假的賣壓壓住了，於是買賣失去平衡，價格開始上漲。)

因此，毫無疑問，金融機構肯定會盡一切所能操弄 (Manipulate) 比特幣價格，不過 Yusko 認為現階段嚴重程度不如當年的黃金，關鍵在於市值不夠大 (跟黃金比) 與流動性不佳。無論如何，價格的操弄無法避免，也是投資者必須考慮在內的因素。

那該怎麼辦？

這邊 Yusko 提到一個關鍵概念：健全的錢 (Sound Money) 總是會取代壞的錢 (Bad Money)。

Yusko 回顧了人類使用錢歷史 (註：這段你要自己聽了，挺精彩的。)，無論人們如何耍小聰明短線操弄價格，長線上，健全的錢總是能找到路生存下來

(註：意謂著我們不用替錢找出路，它如果是健全的，它就應該找到出路。不過對於普羅大眾來說，確實越多人知道這個事實越好：錢的操弄，總是對金字塔頂層的人有利，對中下層的普羅大眾不利 (以貨幣貶值的形式)。)

怎麼看今後的全球金融市場？

主持人問到：各國政府不斷成長的債務，終究有償還的一天，只看是以什麼形式償還，從歷史的角度來看，總是普羅大眾需要買單。

Yusko 提到從他的角度來看，今天世界的局勢，跟 1920 年代非常相似，我們經歷了一段很長的通貨膨脹 (Inflation)，各種資產價格不斷上升，然後我們開始出現幾個失誤：貿易戰、關稅、排斥外來移民，通通都跟 1920 年代一膜一樣。1920 年代這些事情的後續是，貿易衰退導致美元崩盤式貶值，美國政府祭出禁令，禁止人民持有黃金，美元一夜之間貶值 35%，作為政府擺脫債務的手段，試圖重啟經濟，結果是失敗的，導致我們看到的 1930 年代大蕭條。(註：如果你去查美國大蕭條的資料，你會發現它跟全球經濟大恐慌是連在一起的，一百年前的世界尚且如此互相影響，更何況今天徹底全球化的世界，如果，世界儲備貨幣美元出問題，將沒有任何單一國家有以偏安而幸免於難，這個覺悟是要有的。)

政府怎麼辦？自然是用盡辦法維持住當今的經濟結構，手段不外乎印鈔，Yusko 提到中國印了一兆美元的貨幣 (去購買各種金融商品)，讓全世界的經濟得以重新擴張 (Reflation) 下去。但這邊的問題是，全球流動性 (Global Liquidity) 並沒有相對成比例增加，我們只是透過印錢去維持經濟在成長的假象，沒有解決真正的問題，反而在擴大問題。

他並不是說股市明天就會崩盤，但如果攤開資料來看，全球淨流入股市的資金其實是負的，但各國股市都在高檔繼續往上漲，唯一在買的資金，就是透過印鈔回購 (Buy Back) 的資金。其中特別是散戶的資金是淨流出股市的，因為人口結構的關係，年輕人不喜歡股票，也相對沒有能力投資股市。

有三件事情是確定的：1) 人口結構老化 (Demographic)，2) 債務 (Debt)，3) 通縮 (Deflation)。因此利率展望有很長很長的時間都會維持在低檔，甚至是負利率。

政府怎麼辦？印錢買 (長期) 公債，寄希望於遙遠的未來，但眼前，資產價格會持續上升，這對有能力資本利得的金字塔頂層人們很好，對中下層的普羅大眾很慘，怎麼辦？革命嗎？很不幸，我們確實處在會醞釀革命的客觀條件中。

反之，如果比特幣與黃金表現太好呢？

主持人提問，如果夠多的人們意識到：只有黃金跟比特幣是有限量的 (Finite)，所有其它所有東西計價的基礎 - 法幣是無上限的 (Infinite)。這條路會怎麼發展下去？

Yusko 表示，很多人會怕當 Bitcoin Standard 成真，大政府失去控制的時候，會是很可怕的世界。但他相信正好相反，當政治的界限消失時，那會是真正地球村 (Global Village) 實現的時候，那會是很美好也很有趣的時代。

說到底，人與人之間其實沒有那麼的不同，他想到唯一比較棘手的大概是宗教信仰的差異，但除此之外，人們所求的安樂其實是很接近的，安居樂業的生活，與心愛的家人與朋友在一起，而當「錢」真的能為個人所擁有/掌控，不會因為某個政府的貨幣政策而不斷貶值的時候，嗯，想起來會是不錯的時代。

Yusko 最後提醒，數位貨幣的時代就要來了，無論哪個國家先進入數位貨幣，將取得很大的優勢，人類將有機會擺脫國際交易只能以美元清算的困境，也許是數位人民幣，也許是數位俄羅斯數位盧布，也可以是比特幣，why not?

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