Truss“新政”是如何造成英养老金危机的

昨天Truss已在两次公开道歉后宣布辞职，任职仅四十余天刷新最短英首相任期纪录，这位女王在世时的最后一位首相下台的方式狼狈而迅速，其催化剂则是上任之初提出的减税计划。Truss今天已下台，但其政策对英国债、汇、股的负面影响远未消退。借由其下台的机会，可以初步整理Truss政府诱发债、汇、股三杀以及养老金危机的过程。

一、大额减税由举债支撑，诱发股债汇三杀

9月23日，Truss政府宣布价值450亿磅的减税措施，核心包括1）公司税：取消上调至25%的计划，维持在19%；2）个税：收入超15万磅居民个税从45%下调至40%；3）基本所得税：20%降至19%；4）购房印花税：大幅削减。

为支持上述计划，政府宣布增加本财年举债规模，本财年内计划发行国债规模达到1939亿磅，较原计划增加600余亿磅，大幅超出市场预期。

超预期的债券发行规模首先冲击了国债市场，长短期国债收益率均出现飙升（对应国债价格下降），而减税与发债造成的潜在通胀风险又削弱了英镑币值，叠加全球本就面临美元升值带来的汇率压力，英镑兑美元汇率也出现大跌。在债汇双杀及其隐含的高通胀低货币竞争力情况下，英股的下杀也就顺理成章了（一方面高通胀隐含了国家经济的衰退风险，削弱上市公司基本面；另一方面汇率走弱使得英镑计价资产性价比降低，国际资本存在卖出英镑计价资产的动机。）

二、国债收益率上行使英养老金进入“死亡循环”

国债收益率下行对应的国债价格下跌使债券投资人蒙受了不小损失，但对于英国养老金而言，国债价格下跌更是攸关生死的因素。

为何如此？大致两个方面的原因，其一是英国养老金投资比例中债券占比最高，这一影响对其不可谓小，但远未到伤筋动骨的地步，毕竟国债价格下跌不能等同于违约，养老金持有至到期依然能收到本息；但其二，也是诱发养老金危机的主要原因，则是英国养老金采取的LDI（负债驱动策略）带来的衍生品投资及其保证金要求。

LDI的核心是，决定基金投资策略的，是负债端的现金流结构，也就是基金的投资策略要保障未来每期支付某一规模的现金流。对于一个养老金而言，采取该策略无可厚非，毕竟每个养老金参与人的诉求就是在退休后每月拿到属于自己的那笔钱。

然而从养老金管理者角度来看，在获得相对稳定的收益之余，保障未来每期都有固定现金流产出实非易事。为了满足LDI策略，英国央行购买了大量利率互换产品。

简单而言，利率互换产品的规则是交易双方一方支付浮动利率，收取固定利率，另一方反之。而作为一款利率衍生品，交易所为避免违约，会要求双方提前存入一定比例金额作为margin（保证金），当一方因资产价格下跌导致保证金不足时，交易所会要求该方追加保证金，这种触发追加保证金的事件称为margin call。

那么在国债收益率大幅提升的背景下，在利率互换产品中支付浮动利率的英国养老金迅速收获浮亏（浮动利率提升幅度x持有的利率互换产品规模），触发margin call。根据英国养老金披露的数据，粗略测算利率互换产品的资产规模占到了英国养老金总规模的1/3左右，对应持有利率互换产品一亿磅左右。

与此同时，国债既是英国养老金持有比例最高的资产，又是养老金持有资产中流动性相对较好的。为了补全保证金，英国养老金不得不抛售自己持有的国债，这又造成了国债价格的进一步下降、国债收益率进一步抬升、margin call再次触发的“死亡循环”。

三、央行下场，面临两难

为解决英国养老金的死亡循环困境，9月28日，英国央行宣布暂时推迟此前执行的量化紧缩，并“无限量”增长长端国债的购买，降低了国债收益率，将英国养老金暂时从死亡循环中拉了出来。

然而英国央行有自己的困境要面对，即通胀问题。从量化紧缩转向购买国债，相当于向市场投放了更多资金，恶化了通胀问题，更何况长期通胀背后，还有国际竞争力下降、产业外流等问题在排队等候上场。

与此同时，美联储在自己的加息问题上已不再犹豫，没有动机也没有义务配合英国的货币相关问题做决策。英央行也不得不在10月14日结束了购债支持，在购债救养老金与加息抗通胀之间选择了后者。英国养老金后续或将仍有新的保证金问题或类似的流动性危机出现。