深入剖析 stUSDT ，一窥成为“加密黄金”的雄心与波场野望

RWA 日益受到 Web2 和 Web3 大众主流视野关注。7 月 3 日，波场 TRON 生态首个 RWA 产品 stUSDT 正式上线，RWA 赛道又迎来了一个重量级的产品。因为波场TRON 网络上占据绝对优势的 USDT 流通量和几乎无门槛的产品特性，stUSDT 一出现就被称作 Web3 的余额宝。回到 stUSDT 本身，可以发现其不同于现有的代币化股票、房产或者国债，而是选择以链上最主流的稳定币 TRC-20 USDT 作为标的，去进行机制设计和开展实际运营。

stUSDT——一个人人可享的RWA产品

在此之前的 RWA 实践中，更为常见的是将链下资产引入 DeFi 之上，比如 Compound 创始人的新项目 Superstate，就表现为给 Web3 新富投资美国国债的机会，再比如是 MakerDAO 的国债购买计划，实际上是从链上资金流向传统金融市场。

回归到 Crypto 的整体格局，目前也许来到了一个新的转折点。一方面，Crypto 领域频繁遭遇西方政府机构的针对和打击，以监管和合规之名打击一众交易所和将主流币种归类为证券；而另一方面，RWA 概念逐渐走强，从年初币安发布 RWA 报告，再到花旗等 Old Money 的躬身入局，以及香港政府借助高盛平台发行全球首个代币化绿色证券。

一时间，RWA 概念风头无两，但是现阶段的 RWA 始终存在两个问题，分别是单向的流动性以及是不平等的投资准入机会。

1. 无论是将传统国债、证券代币化后引入 DeFi ，还是从链上协议金库出资去购买传统金融产品，都只能做到单向的流动性，始终无法消除两者之间的隔阂；

2. 现阶段的 RWA 主要玩家和参与者都是协议、中心化机构或者巨鲸，普通散户缺乏投资机会，这无异于对 DeFi 和区块链精神的背弃，如何制造更多的流动性已成为燃眉之急。

将当前的 RWA 主体进行划分，可大致分为三种类型：

• DeFi：如稳定币，MKR 等“老”项目的 RWA “新”实践;

• Tradi：如传统银行、政府等机构，比如中银国际的证券发行；

• 原生 RWA 协议：如 Maple、Centrifuge 等项目。

不破不立，RWA 需要重归区块链的去中心化本质。如果遵循当前的 RWA 发展路径，最终会被 TradFi 在合规性之名下吞噬，必须开放更多的个人投资者参与，以确保 RWA 不是巨鲸和机构跑马圈地的自留地，唯有此，才能塑造共识，培育出出真正健康的市场流动性。

破局之路也许是重新回归到 RWA 的本质和主流类型，而目前主流的 RWA 资产应该是什么？

表面上看，应该是美债、股票、证券，甚至是房地产等全球最主要的资产类型，这些产品的市值均远超万亿美元以上，但实际上前三者已经高度市场化，甚至在加息状态下都呈现出流动性泛滥的窘境，即使是引导加密货币资金去投资也只是一种被动的生息产品，反而会损害加密货币的流动性。

DeFi 世界应该有勇气，去进行更为本质的创新之举。

在 USDC 3月的脱锚危机下，越来越多散户选择使用 USDT， 而 DeFi 头部项目开始构建自己的稳定币，比如 Aave 的 GHO，MakerDAO 的 DAI 以及 Curve 的 crvUSD，但是可以这样理解，本质上各类稳定币依然会依赖部分USDC、USDT，只是在调高链上资产占比。

比如 crvUSD 其抵押物中就包括 WBTC、WETH等主流链上资产，而 DAI 中依然有较高比例的 USDC 等法币稳定币，而在 stUSDT 的逻辑下，USDT 本身只是资产定价物，而日常运行则直接使用 stUSDT，这是两者的本质区别。

换言之，当前应该从加密货币本身出发去建构 RWA 产品，而非做一个传统金融的模仿产品。RWA 的逻辑重心依然是资产，只有资产才具备再生产的魔力。

而在加密货币领域，除了比特币和以太坊之外，最主要的资产类型依然是稳定币，尤其是 USDT ，是事实上的一等公民，但是围绕其进行的探索和创新始终聚焦在质押生息，最终沦落为野心家吸收筹码的道具。

以交易量而言，四大主流稳定币 USDT、TUSD、USDC、BUSD 共同构成了市场的头部力量，而 stUSDT 的加入希望将其变为最新的 RWA 革新力量，甚至是成为传统金融产品的定价资产，横跨 TradFi 和 DeFi ，成为第一个类似黄金的加密货币等价物。

稳定币是 RWA 世界沉默的大象

长期以来，稳定币长期占据加密货币领域的市值前列，但其功能主要是资金入场和离场的渠道，以及作为交易所、DeFi 协议和各类项目定价、交易的手段，最多作为简单的质押生息、双币投资的手段。

如果和法币做个类比，稳定币的资金效率堪称低下，无论是 M0/M1/M2 的分类，还是股票、国债市场的繁荣，其计价规模都远超现实的货币发行量。

鉴于此，目前的 RWA 不应该是执着于简单的将链下资产代币化，而是应该重新思考流动性本身的重要性，回到稳定币本身，以USDT 为例，我们也可以发现其现存的两个问题：

1. USDT 本身承担着沟通链上和链下的作用，但是其赎回和铸造只能经由官方泰达公司，实际上存在流动性受限的问题；

2. 泰达表示由 1:1 法币进行担保，但实际上 USDT 收益由泰达公司享有，并不会分享给 USDT 持有人，但是一旦出现风险，则会直接影响 USDT 持有人，存在事实上的权责不对等。

而本次 stUSDT 的发行，将会从流动性入手，在解锁 USDT 更多使用场景的同时，使用智能合约保持真正的 1:1 抵押率，stUSDT 代币是用户通过质押 USDT 获得的 RWA 凭证，在链上合约和 RWA DAO 的运营下保持资金使用效率和安全度，并且无需手动申领或调整收益安排，通过 Rebase 机制去自动平衡收益，在理想状态下始终可以保持币值稳定。

但是需要注意，Rebase 在之前的算法稳定币实践中均无法抗衡挤兑危机，说到底任何算稳发行方很难有足以匹敌以太坊或者USDT的流动性，尽管 stUSDT 背后有波场TRON 资产进行支撑，也需要等待市场的波动性检验。

宏观审视 stUSDT 的运作流程，实际上调整了 USDT 发行和获取收益不平衡的局面，在以往的 USDT 运作流程中，美元进出加密货币，和加密货币转变为法币，横亘的是泰达公司。

但是泰达公司确保了通兑的可能性，这是其真正的收益来源，而 stUSDT 的出现将在一定程度上改变这一切，细究其运作流程，可以分为以下四步：

•用户质押 USDT ，以获取 stUSDT；

•stUSDT 通过智能合约来管理资产，并且进行对外投资，赚取收益；

•通过智能合约和 Rebase 机制分发收益，用户可直接获取更多 stUSDT，无需手动操作；

•用户可将 stUSDT 转换为 USDT 。

在上线当天，用户通过 stUSDT 平台质押的 USDT 已经超过 2200 万，基本证明了协议的可用性，本质上是在 USDT 的现存问题之余，通过加入 stUSDT 插件来损有余而补不足：

1. 当前很多 Web3 不喜欢或无法持有美元等法币资产，而 stUSDT 允许用户在无需开户的前提下间接持有和参与美元收益；

2. 目前 USDT 使用场景受限，大部分收益被发行方泰达或者 OTC 商家拿走，散户缺乏围绕 USDT 产生的 RWA 收益，流动性受限，stUSDT 一方面保持和 USDT 的锚定，另一方面既可投资链上，也可深入链下金融，比如美债收益高，完全可以用 stUSDT 去组团参与，增加想象空间和可玩性。

通过对风险控制和运作机制的安排，解耦风险和收益。

在智能合约和 Rebase 机制之外，stUSDT 日常运营也会逐步过渡到 RWA DAO，现阶段将由 JustLend DAO 代为运营。

stUSDT 的间接持有机制也会具备更强的合规性，理论上，持有 stUSDT 只是一份和 USDT 的兑换合约，随时可申请和赎回，但透过 USDT，stUSDT 持有人即可接触更多投资机会，但本质上其决策和投资主体由 RWA DAO进行，并不涉及 stUSDT 持有人，一旦发生潜在风险，背靠 波场TRON 之上的千亿级 USDT 流动性，可立即兑换为 USDT 。

寻找 USDT 新的收益发动机

回归到 DeFi 本身，每轮牛市都具备一个创新性的发动机，在 2020 开始的 DeFi Summer，承担发动机职能的是流动性挖矿，通过不断的开新矿，持续的放大资金收益率，最终造就了 2 万亿的加密货币市值。

但是这种机制显然不具备可持续性，本质上仍然是对场内资金的循环利用，并且创造新的场景，最终无法持续运行。而反观传统金融，涨跌之间，将会具备较为长期的过渡期，更不用说美股可以有持续数年的长期收益，美债可以有 5% 以上的稳定收益。

可以预见，下轮牛市也将具备这种特性——更为稳定和长期的收益，而 LSD（流动性质押） 和 RWA 将是最为契合的产品，本质上而言。LSD 也可被 RWA 涵盖，比如在 RWA DAO 的安排下，资金也可被投入 LSD 市场，毕竟，以太坊 LSD 风险已经足够小，但是仍旧不可能达到美债的低风险程度，链上资产始终处于高波动状态。

总结当前的 RWA 范式，总要面临收益从何处来，风险如何控制的问题，借鉴当前主流的 RWA 原生协议，我们可以归类为以下四种范式：

•第一范式：房地产代币化——RealT

•第二范式：非足额抵押贷款——Maple

•第三范式：现实资产 NFT 化—— Centrifuge

•第四范式：票据化—— ERC-3525

在 stUSDT 的运作机制下，以上范式均可被纳入其中，在 RWA DAO 机制下，需要由 Advisory Council （RWA 投资顾问委员会）进行投资日常管理和运营，并且会结合 TradFi 和 DeFi 领域的专业人士组成，专业人士的加入也将会对管理进行更多的助力，结合传统的投资人机制，以分别捕捉两个世界的投资机会，增强协议的抗风险性。

在引入传统投资人之余，智能合约和 DAO 管理机制也将更为灵活，投资人在创造协议收益后，会由 RWA DAO 来进行数据披露，并且结合智能合约，自动化分享收益，结束传统投资的不透明的黑箱状态。

而在链上领域，则将配合 波场TRON 生态的更多机会，以 Sunswap 为例，SunSwap V3 通过聚合流动性技术提升了资金利用率，用户通过代币对+手续费级别+价格范围来添加流动性，给予投资者更强的定制化能力，使 LP 可以精确控制资金分配的资金范围，增强做市能力。同时，风险和收益并存，更强的定制化能力也意味着 LP 要仔细衡量当前的市场风险，避免资金风险。

如果 RWA DAO 认为有利可图，则可去参与 SunSwap V3 版本的流动性做市，在 DAO 的管理机制下，增添流动性也将会更为灵活，并且数据随时可在链上监控，一旦遭遇突发情况，也可及时回撤资金。

本质上，stUSDT 背靠的是不是泰达公司的资金承诺，而是在 波场TRON 网络上对 TRC-20 的共识，通过 DAO 和智能合约保障的共识也做到了链上运行。

在上线当天，stUSDT 已经开始产生 Rewards （激励），并且会提供实时快照，详细公布资金使用去向，比如以 7月3日为例，当日的银行费用为$22,296.75，日利润为 $2,403.43，日 Rebase 额度为: $2,163.09。

RWA 的风从 17 年便开始吹，直到如今才真正具备了大规模实践的可能性，stUSDT 从主流稳定币出发，但是不局限于单纯的质押，而是在尽可能增强 stUSDT 流动性的同时，为其创造更多的使用场景，寻找属于持有人的 Alpha 和 Beta 收益。

回到本文最初的 RWA 两个现存问题，stUSDT 一方面打通了链上和传统金融的界限，让收益在其间可以无缝流动；另一方面，获取 stUSDT 本身不存在投资门槛限制，保持了无许可准入的特点。

千亿级的波场 TRON 公链，主要资产是数百亿级的 USDT ，但其依靠泰达公司的配资承诺去运行。而 stUSDT 是 USDT 的再质押资产，完全基于 USDT 的支撑。借助加密世界对 TRC-20 的共识，stUSDT 有望成为当前的 RWA 叙事中的重要挑战者。