《投資最重要的事》導讀

作者：霍華．馬克斯（Howard Marks）
譯者：蘇鵬元
出版社：商業周刊

投資最重要的事是什麼？希望從《投資最重要的事》找到答案。此外，本人亦是加密貨幣市場的參與者，也好奇從這本書——是 橡樹資本管理（Oaktree Capital Management）創辦人 霍華・馬克斯（Howard Marks）為了傳統金融投資人而寫——所學到的知識，究竟能不能在幣圈中也派上用場？一起來瞧瞧。

說明

①②③⋯⋯這些標號是本書章節，我試著用自己的脈絡把它們收束成四大類並串接起來，同時用區塊（block）疊加的方式，定期小結回顧。

■ 投資最重要的事

2003 年 7 月，作者以「最重要的事」為標題寫了一份備忘錄，整理出他覺得成功投資該具備的要素，之後就圍繞這個概念發展成本書。談的是投資生涯中恪遵的信條（非工具書），有如路標一樣指引著他⋯⋯閱畢，我把書裡所觸及的面向區分為四大類：人的思維與行為、市場、風險、策略，依序探討如下：

１・人：心理因素在市場上扮演主要角色

開宗明義，書裡明確指出投資「不是」一門科學，因爲心理因素在市場上扮演主要角色，而且變動很大，導致因果關係的推演變得不可靠，這有違於科學的概念（可以控制變因，可以複製過去產生的結果，因果關係可靠不變）。

所以作者希望大家培養【① 第二層思考】的洞察力，此乃投資的藝術成份。呼應方才提到的心理因素，集結多數人的心理因素形成市場共識，而比市場共識更深入思考就是「第二層思考」的精髓：

釋例

◍ 第一層思考會說：「這是一家好公司，就買這支股票吧！」
◍ 第二層思考則會說：「這是一家好公司，但每個人都認為這家公司很好，所以這不是好公司。這支股票的股價被高估，市價過高，所以賣出！」

但作者也強調，不應該把「與眾不同」當成目標，而該把它當成一種思考方式，我想這應該就是所謂的 逆向思考 功夫吧！

疊加區塊：
∵ 心理因素在市場上扮演主要角色
➨ 第二層思考 works

繼續往下探，我還看見了 機率思維（下注思維），散見於【⑭ 認清預測的局限】與【⑯ 認識運氣所扮演的角色】兩章。

面對投資，我們得警覺那些號稱「神預測」的人（或自己萌生出這樣的想法），他們被作者歸類為「我知道」學派，根據一兩次結果，就斷定決策品質的好壞；其實不然，我們應該擁抱以《黑天鵝效應》一書聞名於世的 塔雷伯 提出的「另類歷史」或「不確定世界」觀點，把未來世界視為一個隨機分布，並根據這個條件來投資。承認自己所知有限，理解到即使做出最好的決策，仍可能會輸掉比賽，因為任何結果都牽涉運氣，這種信念是作者所提倡的「我不知道」學派。

所以 橡樹資本管理 堅持要做好防禦性投資，並且要【 ⑱ 避開投資陷阱】，這當中有很高的比重是【⑩ 對抗情緒帶來的負面影響】，包含了人性中的貪婪、恐懼、質疑、從眾傾向、嫉妒、自負、投降心態等來自心理面（感性面）的因素。還有一件事情，沒有認識到市場周期和狂熱⋯⋯。

疊加區塊：
∵ 心理因素在市場上扮演主要角色
➨ 第二層思考 works
並加入「我不知道」學派，派擁抱機率思維

２・市場：周期最後總是會占到優勢

投資學中一個重要的理念叫做 效率市場假說，這「效率」指的是資產價格會「迅速」反應市場對那些訊息的重要性所產生的共識，但作者不相信這個市場共識的看法必然是對的，此一脈絡依然是循著「心理因素在市場上扮演主要角色」而來；當【② 了解效率市場的局限】以後，我們知道無效率市場提供「錯誤定價」這個原料，所以才能藉著「第二層思考」允許一些人成為市場贏家，一些人成為輸家。

首要之務，是先【③ 準確估計實質價值】，簡稱估值。各種分析流派盡出，可簡化二分為技術面和基本面，而本書屬於後者⋯⋯總之，透過熟練的財務分析技巧，找出你對「價值」的堅定看法，能幫助你面對「價格」脫節的情況。

說到價格，是時候【④ 找出價格與價值的關係】了。再次回到「心理因素在市場上扮演主要角色」的出發點，它造成無效率市場與錯誤定價（價格與價值脫鈎才是常態），因此「第二層思考」裡必須納入「對其它投資人的洞察」然後做出因應。有時候，即使「價格」暗示你是錯的，也要勇於買進，因為你對「價值」有自己堅定不移的看法。

疊加區塊：
∵ 心理因素在市場上扮演主要角色
➨ 無效率市場與錯誤定價（價格）
➨ 第二層思考 works，洞察群眾心理面（價格）
➨ 比對自己堅定不移的（價值）看法，勇於買進
並加入「我不知道」學派，派擁抱機率思維

這裡和「股神」巴菲特 的思路略有不同，巴菲特投資風格是「買下好東西」偏向買進優質股權，如果以幣圈來比喻應是青睞比特幣、以太幣（雖然他本人對加密貨幣厭惡至極）；而 霍華・馬克斯 則認為投資成功不是因為「買到好東西」而是因為「東西買的好」，所以你會在 橡樹資本管理 的資產組成看到很多「另類投資」，它從市場嫌惡的資產中撿便宜：

我發現「心理因素在市場上扮演主要角色」大前提總是不斷示現，因為作者接下來拋出「周期」一說。只要有人類參與，結果就會有變動和周期更替，主要的理由是一般人有情緒，反覆無常，既不堅定也不客觀，所以沒有什麼東西可以永遠朝著同個方向前進，周期最後總是會占到優勢，造就了【⑧ 景氣循環】現象。

故【⑮ 察覺所在的景氣位置】是非常重要的事情，亦即測量市場的熱度，作者說投資市場會在ＯＯ與ＸＸ之間來回擺盪（ＯＯ與ＸＸ起碼可以套入 7 組詞彙）。我們必須【⑨ 意識到鐘擺效應】，這當中令我覺得描述地最傳神的一段是關於風險，風險是動態的。

疊加區塊：
∵ 心理因素在市場上扮演主要角色
➨ 無效率市場與錯誤定價（價格）
➨ 第二層思考 works，洞察群眾心理面（價格）
➨ 投資市場就像鐘擺一樣，周期最後總是會占到優勢
➨ 比對自己堅定不移的（價值）看法，勇於買進
➨ 比起「買到好東西」更青睞「東西買的好」
並加入「我不知道」學派，擁抱機率思維

３・風險：在容忍與趨避之間擺盪

這個部分應該是本書最顛覆的一段。

學界認為，投資人面對風險的態度是固定不變，但作者不以為然，他以為實際上會是在風險容忍與風險趨避之間擺盪才對；學界也喜歡用「波動性」來衡量風險（這段令我深有所感，研讀過一堆用以標準差、變異數作為風險代理變數的論文），作者再度駁斥，不認為大多數投資人關心「波動性」這種風險，最重要的風險就是虧錢的可能性，直截了當。

以上是【⑤ 理解風險】，定義清楚才能【 ⑥ 確認風險】。

當投資人高價進場不知規避時，這就是風險的主要來源，也是泡沫的必然特點；相信風險很低，或甚至相信「這次不一樣」風險會完全消失，是風險產生的一個主要因素，畢竟「周期最後總是會占到優勢」嘛；當投資人不害怕風險，他們會在不要求補償報酬的情況下接受風險；當提供資金的人風險趨避不足，他們放鬆借款條件與利率，而不是要求足夠的保護或預期報酬⋯⋯歸結來說，市場上增加的信心，反而會創造更多應該擔憂的風險，作者把這個現象稱之為「風險的任性」，反之亦然。

而風險不能消除，只能移轉和分散，這是【⑦ 控制風險】，在在影響了 橡樹資本管理 的投資策略。

疊加區塊：
∵ 心理因素在市場上扮演主要角色
➨ 無效率市場與錯誤定價（價格）
➨ 第二層思考 works，洞察群眾心理面（價格）
➨ 投資市場就像鐘擺一樣，在風險容忍與風險趨避間擺盪
➨ 市場上增加的信心（風險容忍），反而會創造更多應該擔憂的風險
➨ 市場上增加的恐懼（風險趨避），反而會減少風險
➨ 周期最後總是會占到優勢
➨ 比對自己堅定不移的（價值）看法，勇於買進
➨ 比起「買到好東西」更青睞「東西買的好」
並加入「我不知道」學派，擁抱機率思維

４・策略：安全邊際，保持懷疑

投資無法掌控的部分叫做 Beta，與市場大環境有關；與之相對的是 Alpha，也就是投資人個別技巧。

先前提到 橡樹資本管理 是「我不知道」學派的一員，明白投資有太多事情（Beta）無法掌控，投資人只掌控一部分（Alpha）的投資結果，所以【⑰ 採取防禦型投資策略】，這種風格強調「不是把事情做對，而是不做錯的事情」。對投資感到敬畏恐懼，戒慎行事少點犯錯，但也寫不出偉大的詩歌。追求平均上壘率，而不求揮大棒（三振率也高）擊出全壘打。

在防禦型策略底下，多頭行情時只要有平均報酬就好了，但在空頭行情的時候一定要擊敗大盤，優異的 Alpha 創造這種「績效表現的不對稱」，是我們想要的不對稱（上漲賺得績效比下跌產生的虧損幅度還大），是讓投資組合【⑲ 增加價值】的來源。

因此作者相當推崇「安全邊際」的概念，【⑫ 找出便宜標的】與【⑬ 耐心等待時機】，他買進標的物的作風，像是（美劇中）見到有住戶要喬遷，於是有一堆「待售清單」擺設在路邊，再從中挑選入手。而不是帶著「購物清單」只想持有某些特定商品。絕佳的買進機會出現在資產持有人被迫要賣出的時候，而這時候你要處在買家的位置。

疊加區塊：
∵ 心理因素在市場上扮演主要角色
➨ 無效率市場與錯誤定價（價格）
➨ 第二層思考 works，洞察群眾心理面（價格）
➨ 投資市場就像鐘擺一樣，在風險容忍與風險趨避間擺盪
➨ 市場上增加的信心（風險容忍），反而會創造更多應該擔憂的風險
➨ 市場上增加的恐懼（風險趨避），反而會減少風險
➨ 周期最後總是會占到優勢
➨ 比對自己堅定不移的（價值）看法，勇於買進
➨ 比起「買到好東西」更青睞「東西買的好」

並加入「我不知道」學派，擁抱機率思維
➨ 防禦性投資策略
➨ 推崇「安全邊際」

除了基防禦型投資策略，作者也奉行【⑪ 反向投資】策略，這是基於「第二層思考」的衍生，該做的事不只是與群眾做出相反的事，還知道群眾為什麼是錯的？

這亦是一種時刻保持懷疑的態度，對於「好到不像是真的」與「壞得不像是真的」都提出質疑；對於報酬有【⑳ 合理預期】，可以養成習慣自問「為什麼是我得到這個好運」而不是別人得到？憑什麼掙得超出市場行情的報償？應該可以避開不少投資雷區，尤其是幣圈常見的資金盤詐騙手法，現實社會中也是。

疊加區塊：
∵ 心理因素在市場上扮演主要角色
➨ 無效率市場與錯誤定價（價格）
➨ 第二層思考 works，洞察群眾心理面（價格）
➨ 投資市場就像鐘擺一樣，在風險容忍與風險趨避間擺盪
➨ 市場上增加的信心（風險容忍），反而會創造更多應該擔憂的風險
➨ 市場上增加的恐懼（風險趨避），反而會減少風險
➨ 周期最後總是會占到優勢
➨ 知道群眾為什麼是錯的？ 
➨ 保持懷疑、反向投資
➨ 比對自己堅定不移的（價值）看法，勇於買進
➨ 比起「買到好東西」更青睞「東西買的好」

並加入「我不知道」學派，擁抱機率思維
➨ 防禦性投資策略
➨ 推崇「安全邊際」

■ 尾聲：呼應雞蛋理論

研讀的過程中，不時聯想到德國股神 科斯托蘭尼 的「雞蛋理論」，它也是一個周期，背後驅動的因素是心理＋貨幣。前者毋須多言，也是本書立論的出發點；而後者反映了籌碼面，籌碼會說話，股票（幣）掌握在什麼人手裡？

我認為，除了以財務分析技巧去找「估值」的方法比較不適用於幣圈（畢竟不存在財報這種東西），其它像是人心、市場周期、風險的搖擺、防禦性投資（安全邊際）與反向投資策略⋯⋯等，都同時受用於傳統金融與加密金融領域；再把原先對基本面的著墨，替換成籌碼面的研究——鏈上數據分析，區塊鏈生態就是如此透明——就很完善了。

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