投资策略的思维框架 | SeminarT

通过各种机缘巧合我知道了估值教父Aswath Damodaran和他最近所写的一篇文章《Pricing or Value? Trading or Investing?》（其实一点都不巧合，知道的路径是：因为关注了公众号“刘言飞语”，我获得了App《小宇宙》的邀请码。在《小宇宙》中我听了“晚风说”的第9期Podcast《Jade & Mikko》知道了MIkko和他的“智堡”。在“智堡”中我发现了介绍Aswath Damodaran为文章《Pricing or Value? Trading or Investing?》录制的视频。进而我找到了Aswath Damodaran的个人网站和blog post。）建议有英文基础的同学，都去阅读一下Damodaran的这篇文章，或者直接观看“智堡”翻译的这篇文章的视频，必然收货斐然！本文作为SeminarT系列的文章，当然就是用于对《Pricing or Value? Trading or Investing?》的布道啦。

要做投资决策，首先需要区分的就是「价格」和「价值」的区别。我最近写的文章《金融市场中的直接和间接影响因子》同Damodaran所阐述的东西基本相同。只不过，Damodaran使用了投资领域中的很多谚语来做解释，让我理解了很多曾经看不懂的“有人说”。很多人以为价格和价值是一回事，但这是两个完全不一样的东西。直接放出一张我重画原文中的图：

可以看到，左边是价值，右边是价格，而中间是它们之间的gap。「价值」通过对未来现金流的贴现等工具来被估计，而「价格」是通过各种图表分析、技术分析等技术来做估值。前者的驱动力是公司的资产现金流、利润的增长，而后者的驱动力是市场的能量和参与者的情绪。

如果展开讨论，「价格」和「价值」存在三个主要方面的区别：

• 「价格」没有界限，而「价值」存在界限。因为前者是基于买卖双方的主观情绪，而后者是基于公司的客观商业事实。
• 「价格」是被动的，而「价值」是主动的。一条新闻，不一定能够让「价值」产生改变，却能够让「价格」产生巨变。例如川建国同学宣布“禁止美国人飞往欧洲”直接导致股价下跌10%，而又因为他宣布美国进入“紧急时期”而让股价又上涨10%。虽然，这两条新闻对股票背后的公司的价值没有实质性的影响，或者就算也影响也不会那么快地导致价值缩水，但却让价格呈现高台跳水和火箭飞升。
• 「价格」不一定会趋向于「价值」，至少可能发生在整个你我活着的时候。价值投资者会认为，长期来看，价格一定会趋向于价值。但凯恩斯总结得很到位：市场非理性的时长完全可以长于你我的寿命。所以，即便是真的“趋向于”，可能对你来讲也没有意义了。

基于“「价格」不同于「价值」”这个假设，我们才能开始讨论所谓的投资决策。先放出Damodaran的策略框架图（由于强迫症使然，我又把它重画了）：

这里的重点，是为你提供一个梳理自己投资策略的框架。你需要非常理性而坦诚地询问自己每个问题（当然Damodaran还在一些关键性的问题上，给出了test，用来判断你是否真的是坦诚的），然后根据自己的回答来决定应该如何选择投资策略。

首先你要考虑的问题就是：你是否相信“价值”最终会反映“价格”。对于这个问题的回答，没有对错，而是一种主观的belief，也即是信仰。虽然我们在前面的讨论中说过，价格“不一定”会反映价值，但如果你秉持这种信念，那么你便可以根据你的这个信念去挑选投资标的物。

对这个问题的回答，同样也反映了你是一名价值投资者，还是一名投机者。虽然因为巴菲特的原因而让“价值投资”大行其道，但从投资的角度讲，这不过是其中的一种选择罢了。两种选择都有各自赚钱的方式，但最怕就是你明明想选B，却偏要说自己喜欢的是A。

如同宗教中的信仰一样，投资中的信仰也是需要被考验的。信仰不是空口的一句话，而是要像宗教故事一般，在最艰难的时刻、最绝望的时刻，你是否还能无条件地相信你的上帝（即投资偏好）。正如巴菲特所说：退潮的时候才知道谁在裸泳，经济危机的时候才知道分辨谁是价值投资、谁是投机交易员。如果更加具体地来检测自己的偏好，那便是：在现在这个因为疫情而低迷不已的经济状态下，你是否能够承受对投资信仰的考验？是会继续加仓购买，还是顺势退却？

如果你说你确实有这份对价值的信仰，okay，下一个问题便是，你所持有的资产是否具有“流动性”？这句话有些学究和抽象，用人话来讲便是：你是否持有可以任意使用的资金？

首先你需要能够“持有”资金。这意味着，你是否对未来的收入持有信心？是否对你的工作抱有安全感？比如，现在因疫情而导致各个公司的降薪和裁员，是否会让你感到有压力？

再来是这些资金你是否可以任意使用？你是否需要每个月支付一笔不菲的房贷？是否需要为家里人提供医疗费用的支出？

最后是，你自己本身的性格，是否能够让你有耐心去长期持有一项资产？

如果你没有流动资产，或者没有那么强劲的耐心，那么这个时候的最佳策略就是：啥也不做！因为什么都不做会让你避免因为投资而造成的损伤。

如果你确实有流动资产，并且有强劲的耐心，那么，你就可以考虑三个方向的投资：对宏观市场做投资？还是某个行业？还是某只个股？每个方向都有具体的投资产品供你选择，关键是，你自己更愿意往那个方向去押注？并且你需要清楚地认识到，你押注的是你对这个方向的“信念”，而不是价格。

让我们再看另外一个大分支，即：我不相信价格会反映价值。那么，此时你的这个偏好选择更符合一名交易员的特质，利用投机来获得收益。于是，在这个分支的下一个重要问题便是：你是否擅长玩儿价格的游戏？也即是，你是否擅长“感知市场情绪”、是否对“市场波动”有很高的敏锐度？

如果对这个关键性的问题是No的话，答案就很简单了：

• 如果你当前处于对“流动资金”有较高需求的状态，那么，你需要考虑的是以最低的成本，迅速从市场中撤回。因为这不是你能玩儿的游戏。
• 如果你没有对“流动资金”的需求，那么，这个时候的最佳策略依旧是按兵不动。等到适当的时候，退出这个游戏。

如果你恰好擅长感知市场的情绪、对市场的波动有很敏锐的感知，那么你可以根据自己的技术分析，灵活运用各种金融工具、指数工具，做各种低买高卖或者追涨杀跌的刺激游戏。此时，你只需要跟着你自己的直觉来行动。

这就是整个投资决策的思考框架。最后，Damodaran还给出了一个sleep test用来检测自己是否诚实地回到了上述每个分支问题。想象当你按照这个框架做出了你的投资，你是否能够安然入睡？你是否会在半夜突然惊醒，反复地去琢磨自己已经做出的投资组合？如果无法入睡，那说明你就没有通过sleep test，你在上述的某个分支问题上，必然没有诚实作答。此时，你只需要重新继续上述框架的梳理，知道你最后的投资决策能够让你通过sleep test。

这篇文章的布道也就到这里了。估值教父Damodaran非常高产，强烈建议去爬一爬Damodaran的blog或者油罐视频，有太多的精品可供学习了。想看中文视频的同学，可点击「阅读原文」。

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