徒風

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《像投資大師一樣思考》閱讀筆記

這是我閱讀《像投資大師一樣思考》的筆記。

書名:像投資大師一樣思考:避開價值陷阱,只買好公司
作者:田測產
譯者:羅耀宗
出版:智富,2018 年 2 月

本文大綱:

  1. 以合理價格買好股票
  2. 把雞蛋放在一個籃子裡
  3. 何時採用分散策略?
  4. 哪些股票最好避開?
  5. 設定必要報酬率,並確實執行
  6. 結語

以合理價格買好股票

以合理價格買進絕佳公司,比起絕佳價格買進平庸公司要好得多。 —— 華倫.巴菲特

那麼,什麼是絕佳公司呢?根據巴菲特的說法,絕佳公司有下列特徵:

  1. 寬廣且持久的競爭優勢或經濟護城河 公司若有護城河,往往會反映在營業利益率(operating margin)上。營業利益率是一家企業有多少利潤的好指標。
  2. 資本支出需求低,投資資本報酬率高 投資資本報酬率的英文是 Returns On Invested Capital,縮寫 ROIC。如果一家公司的 ROIC 很高,表示只要動用一小部分盈餘投資到公司業務,就能再賺更多錢。
  3. 獲利成長 關鍵指標:每股盈餘年增率

作者在書中多次強調應該買進好公司,而不是買進便宜的平庸公司。例如:「在邊際企業中,即使存在超值便宜股,投資人也該忽視它們,轉而注意好公司。好公司才是我們想買的,即使它們看起來並不便宜。」(p.97)

如果打算買進並且長期持有,「研判何者為好公司」這件事就變得非常重要,而作者也在書中後半段說明了如何評估公司的「價值」。從另一個角度來看,如果只是打算賺取短期的價差,那麼對於「研判是否為好公司」的重要性就可以降低一些了(傳統技術分析在這個時候可以幫上一點忙)。無論如何,最起碼要避開所謂的「地雷股」。

把雞蛋放在一個籃子裡

分散投資是為了保護無知。如果你知道自己正在做什麼,這麼做就沒什麼意義……。只有在投資人不了解他們正在做什麼的情況下,才需要廣泛地分散投資。 —— 華倫.巴菲特

本書作者認為,若選擇集中策略,投資人應該會在投入資金之前更加謹慎,而且花更多時間研究,因而可能降低風險。因此,「維持集中式投資組合的關鍵,是盡可能了解公司的業務,以建立足夠的信心來放手賭一把。確信自己的研究並擁有強而有力的長期信念時,大筆投注會容易得多。」(p.61)

嗯,你如果有「下重注」的本事,也才有下注重的勇氣。

作者接著說,「更重要的是,大筆投注得到的報酬較高。巴菲特整個生涯都經營集中是投資組合,這是他到目前為止擁有最佳紀錄的重要原因。……找到能夠以合理價格買進的少數幾家公司,並集中投資它們之後,下一件要做的事,就是保持耐性。」(p.62)

何時採用分散策略?

好,分散投資策略不只會分散風險,連獲利也會分散掉,那麼是否有某些情況是比較適合採用分散策略的嗎?有的,書中至少有三個地方提到何時應該選擇分散策略:

  1. 班哲明.葛拉漢和彼得.林區都有採用分散投資組合,而且績效卓著,原因何在?由於他們「嚴格地根據股價的若干關鍵參數去投資,而不太注意公司的業務和管理,因此,分散投資是有必要的。」而且林區建議非全職的投資人只追蹤 8 到 12 家公司,以免太多股票而無法全都顧到。(p.62)
  2. 如果投資風格是偏好挑選超值便宜的股票來買,那麼,為了避免其中一檔股票造成嚴重虧損和災難,就務必要有一個分散的股票組合。(p.89)
  3. 企業營運衰敗和價值減損,使投資人面臨增高的風險。因此,他們須嚴格遵守分散投資的準則,而且不管投資是否獲利,都要在 12 個月內賣出。(p.90)

哪些股票最好避開?

彼得.林區將股票分為六種類型:

  1. 緩慢成長股
  2. 穩定成長股
  3. 快速成長股
  4. 景氣循環股
  5. 資產股
  6. 轉機股

巴菲特建議我們要投資其中的好公司,而唐納.亞克曼更進一步表示,「我們應該只投資沒有景氣循環的好公司。」這類公司的「顧客回購週期短、產品週期長。」例如牙膏、小蘇打、保險套等等,也就是我們每天要使用,而且不管經濟情況如何,都會很快再度購買的商品。這些公司不必持續研發新技術,也不用一直和新一代的產品競爭。因此,作者建議「投資人應避開顧客回購週期長的公司,例如汽車製造商。」(p.65)

其實,景氣循環股很多,要全部避開還真不容易。書中列舉了一些高景氣循環的產業,包括:汽車、航空、鋼鐵、石油、瓦斯、化學等等。其實像基本原物料(農業、建築材料、林木產品、金屬等等)、旅遊、休閒、娛樂、製造、半導體、電腦硬體等產業,也都存在景氣循環。就如 Howard Marks 說的:「大部分的東西都會證明具有景氣循環性。」

那麼,哪些產業可以買呢?作者建議的是:醫療照護、民生必需消費品、軟體服務。重點在於,這些產品「通常簡單,而且有很長的生命週期。」

跟景氣循環股比起來,書中更強調投資人應該避開資產股:

除非資產的流動性極高,而且清算時間短,或是企業本身亮眼,並產生夠多的現金流量,足以自給自足,否則投資人應完全避開資產股。……巴菲特稱(買進資產股)這種投資為「愚蠢」。……總之,務必避開資產股。(p.133)

除了剛才說的景氣循環股和資產股,作者還要投資人避開「起死回生股」,因為「起死回生股極少翻身。所以相同的經歷和才華,用在以合理價格購買好企業,遠比以便宜價格買進不良企業要好。」(p.134)

設定必要報酬率,並確實執行

作者建議投資人應該要向亞克曼(Donald A. Yacktman)一樣,為自己設定一個必要報酬率,並以此為買賣的依據。

所謂的必要報酬率,是「根據股票的估值、股利殖利率,或是期望報酬率」來設定(p.68)。作者在第九章進一步說明了亞克曼預期報酬率公式:

預期報酬率 = 標準化自由現金流量 ÷ 價格 + 成長率

其中的「標準化自由現金流量」,按照書中解釋,「是上個市場週期中,公司自由現金流量的平均值。」成長率則是指「自由現金流量將來會成長得多快」。

那麼,疑問來了:我如何評估自由現金流量會成長多快?其中還是有猜測成分吧。

沒錯,作者也說了,「投資人不該沉迷於估值計算;所有的計算都包含假設。只有在基本業務如預期般那樣表現時,它們才有效。長期來說,投資報酬比較仰賴的是企業的績效,而不是估值。」(p.287)

所以,我用膝蓋得出一個悲觀的結論:任何估值方法都是猜測,也就可能是一廂情願,結果也就可能是徒勞。(當然這很可能是因為我本來就是比較悲觀,才得出此結論。)

註:「選股地圖」裡的「便宜度」也可以算是一種估值方法;它是針對最近三年半以內的股價變動區間所統計出來的一個指標。

無論採用甚麼估值法,這裡有個重點是,投資人要為每一個投資組合(或特定股票)設定一個預期報酬率,並且確實執行。要做到這點,並不容易。比如說,在市場進入空頭時期,價格會迅速下跌到你設定的必要報酬率(因為夠便宜,所以預期報酬率提高了),可是「當你買進之後,很快就會發現,在短短幾天內,就賠了 10%、20%,甚至更多。但如果你不買,想等更好的價格再買進,可能發現自己又再次錯過好機會。」(p.69)

因此,設定一個必要報酬率並嚴格執行,是很難做到的事,但是卻對投資人的長期成功極為重要。「只有那些願意且能夠犧牲短期績效的人,才能在長期超越他人。

結語

這份摘要筆記,大致涵蓋了這本書前半部的內容,重點已呈現在各節標題中,包括:投資應該分散還是集中、用合理價格買進好公司(而不是用便宜價格買進爛股票)、設定預期報酬率並且嚴格執行、應避開的股票(景氣循環股、資產股、奄奄一息之後的起死回生股)等等。

書的後半部是在說明如何透過財報數據來評估公司的內在價值。這個部分,我覺得跟其他財報類型的書籍大同小異,而且我對此議題沒有太大興趣,就暫且略過了。我認為,一本書不見得要全部文字爬完才算讀過。書太多(而且很多書都太厚、太多贅言),時間太少;弱水三千取一瓢飲,只讀對自己有用的部分就好。

祝投資順利!

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