「不動產證券化」為何獨在台灣成為死水

原文發表於2021/4/26《多維新聞》

台灣近來發生了不動產投資信託（Real Estate Investment Trust，REITs）「新光1號」，在受益人大會上，遭到以晶華集團為首的受益人（下稱市場派）狙擊奪權的事件，其發起人新光集團面臨喪失控制權的窘境，並且晶華集團可能會將此檔進行清算下市。

「新光1號」是台灣首批掛牌的REITs之一，由新光集團發起，並委由兆豐銀行託管。這起事件的緣由在於，市場派認為兆豐銀行未盡良善管理之責，造成該檔REITs明明持有為數不少高市值的不動產標的，但是股價長期以來卻未見起色，交易量也非常低落，投資報酬率極差，不如直接將之清算分產，並且將其中一些位於精華地段的標地物重建活化，來得更有效益。其實「新光1號」被發難清算已不是頭一回，這次只是終於被市場派得手了，這起事件可能不會僅只是個案，反應的或更是台灣REITs的總體問題。

REITs運作模式概述

REITs在1960年代開始出現在美國，它是一種公開面對投資人的封閉式共同基金，投資標的為不動產，令許多一般投資人能以較低的資金門檻投資不動產市場，並且維持教高的資產流動性，需要變現時遠較不動產的實物容易脫手。

REITs的運作模式是透過其所募集的資金對不動產標的物進行收購，將其不動產租賃或交易獲取收益，再透過證券化方式將獲取的收益分配給投資人，它的收益多是以租金為主，收益相當穩定，而法規上的限制讓REITs必須將大多數的盈餘用作派息，例如美國的法規就規定必須將90%的收益配息給股東，可以給投資人產生較穩定的現金流，與此同時REITs具有不動產的特性，有利於應對通貨膨脹風險，因而被是作一種介於股票和債券之間的資產，對於偏好收息以產生現金流，但是又想要擁有優於債券的抗通膨能力的投資人來說，稱得上是優質標的。

REITs年進入亞洲，其第一站是日本，其後在香港、新加坡、台灣、中國大陸等地也成立了REITs。2020年間的新冠疫情衝擊了不動產租賃需求，影響到REITs的收益，但是隨著疫情逐漸得到控制，讓REITs也帶有景氣復甦的特性，而疫情控制程度最佳的亞洲地區的REITs也受到相當青睞，不過台灣的REITs顯然並不包含在內。

台灣REITs的發展困境

台灣的第一檔REITs在2005年掛牌，稍晚於香港、新加坡，但時至今日其發展卻是天差地別，香港和新加坡的REITs無論是掛牌數量、股價成長及配息率皆有不俗表現，成為風格偏保守的投資人用作壓倉股的選擇之一。台灣至今僅發行過10檔REITs，並且有3檔已清算下市，疲軟的股價、毫不出色的配息率、冷清的流動性是造成台灣的REITs不受青睞的表象，而背後的原因則是管理機制、政策法規限制以及整體資產運行模式等問題。

台灣的REITs的主管機關是金融監督管理委員會麾下的銀行局，這出現由非專業管理的問題：它作為不動產卻並不是由台灣內政部營建署主管，作為證券也非由證券期貨局進行管理。在銀行局的認知中，REITs僅只是其中一小點業務，對於不主管不動產及證券的銀行局來說，它缺乏足夠的專業能力和動機去認真管理REITs，因此對多是抱持「多一事不如少一事」的態度，也設置了繁瑣的施行細則及審查程序，給REITs的運營設置了不少麻煩，例如：REITs必須要做資產價值實質審查，假設內容包含觀光飯店，就必須由台灣交通部觀光局尋找專家進行審查，程序既繁瑣又耗費時日。

台灣的REITs在運行上採取信託管理制，一個REITs在經由發起機構發行之後，都會交由商業銀行進行委託管理，這與美國、新加坡、香港等地區的公司化管理非常不同。公司化管理即為將REITs本身是作公司經營，盈虧成效均需自負，因此較有動機對其收益進行最佳化配置及管理。而台灣的信託管理現況則是，銀行實際上因受託成為實際擁有REITs資產者，但因其本身並不具備不動產專業的能力，因而還會再將REITs複委託給管理機構，而台灣的管理機構則有壽險業及非壽險業兩種區別，壽險業者容留後敘，非壽險業者發行的REITs常遇到銀行的「不作為」，由於銀行業先天具有保守性質，對於資產管理更重視其必須承擔的風險責任，對於管理機構建議給REITs進行增資及異動等，多數會因為擔心沾惹麻煩而婉拒，對於REITs的資產效益極大化產生嚴重阻礙。

另方面，壽險業者作為台灣「最大的地主」，已經發行的REITs多半比較偏愛給自家的經建公司進行管理，對於已經發行成REITs的標的，多半會為了「不破壞收租利益的穩定性」，而不會輕易對其資產池進行更動。而對於市面上的優質不動產標的，壽險業者實際上更傾向於直接用自身的壽險資金買進，並進行資產活化，而非做成REITs，因為不動產的市值變化並不會直接反應在REITs的價值變化中。

台灣過於側重以銀行作為主體的間接投資體系，給資本的參與及流動增添不少阻礙，過於繁瑣的監管法規以及主觀的政治認定，造成直接投資的資金嚴重不足，這不但嚴重制約了台灣資本的創投力度，也讓REITs這種被認為低風險資產的運行困難重重，長期以往讓台灣的金融市場進步幅度不及日、港、星等亞洲地區，反而還逐漸往一潭死水邁進，間接成為炒高房價的幫凶。