Crypto 投資日記 1/13 - 白話經濟學

我最近常看一個專家的影片學經濟：George Gammon，他強調用白話來解釋複雜的經濟議題，我認為這真的非常重要，經濟議題與你我息息相關，但專家們卻發明各種術語，把很簡單的現象解釋得很困難。我常拿寫程式來比喻：把簡單的程式寫成很難懂，以確保自己的工作難以被取代…

我有很長一段時間以為自己「不夠格」去學經濟，畢竟，我連經濟成長、利率、通膨什麼的都搞不懂。但我不放棄持續研究，後來我慢慢確定一件事，是經濟學家把事情搞複雜了，他們要講的東西大多沒有那麼難以理解。

最近 George 邀請 Brent Johnson 來談經濟，Brent 就提到一個現象，他在瑞士信貸 (知名的大型投資銀行) 服務的時候，他親眼看見銀行高層接待客戶時，無法回答客戶提出的基本問題，例如美元利率的展望，預期通膨，以及銀行資產負債表上的衍生性金融商品，風險如何控管等等，這些可以說連經濟系學生都應該要知道的基本問題，而投資銀行的高層相關負責人卻回答不出來。

Brent 後來回到自己的辦公室，他很認真地上網把那些問題的答案找出來，在紙上用筆把數字寫下來，就像在家裡計算家庭收入與開銷那樣，把 (美國) 國債數字多少，利息要付多少弄清楚，他得到一個很清楚的結論，整個系統處在明顯入不敷出的狀態下，這開啟了他總體經濟的學習之路。

而這大約是 2007 年的事情，如今，Brent Johnson 已經是知名的經濟專家，經常受邀上 MacroVoices 以及 RealVision 談總體經濟。

Brent 說，從他發現真相之後，他對整個金融體系變得很悲觀，他開始看空股市、看空美元、看多黃金，但事實是，十年來股市持續走在穩定上漲的路上，美元不只沒有崩盤，美元甚至比 2008 年金融危機的時候還更強勢，黃金呢？2011 年見到高點後，也震盪整了快八年，到 2019 年中才又逐步往上，怎麼回事？

經過檢討，他發現關於「系統入不敷出」的判斷是對的，但他看的「系統」僅只於美國本身，這世界上還有許多大型經濟體：歐盟、中國、日本。而這帶到現代金融體系一個很重要的認知，美元不只在美國國內流通，美元更是在全球各大經濟體之間流通。

同時，儘管黃金一直被視為避險資產，但現代人真的會去買黃金避險的，其實是極少數人，99% 的人 (無論個人、公司還是千億美元基金經理人) 都買債券避險。

所以 Brent 逐漸把眼界打開，開始看到世界金融體系是如何運作的。2016 年他開始預測：幾年內黃金與美元將同時上漲。

要知道他的預測，違反金融領域的基本常識：黃金與美元應該是一個漲另一個就跌的 (負相關)。那 Brent 有什麼理由做出這樣的預測？(從今天來看，這個預測是準確的，而且這個趨勢將加劇持續下去。)

美元不斷增加

首先來看美元，這幾年美元有什麼變化：美國不斷增加美元。

上圖是美元的最高主管機關，美國聯邦準備理事會 (FED) 官網下載的資產負債，FED 印錢，去跟大型銀行買資產 (主要是美國公債)，資產就會增加。

2009 年金融危機以來，FED 資產上升了四倍，時間之短，印錢數量之多，百年來都沒見過。

美元印這麼多，有什麼問題嗎？我自己看這件事的角度：是跳過是否印太多的爭議，而去看 FED 能否自主決定要不要印錢？如果 FED 有主動權，那錢太多就少印些嘛，太少就多印些囉，沒事沒事。

問題在 FED 很明顯是被迫印錢的。2009 年是什麼情況？美國百年銀行雷曼兄弟倒閉後，後面骨牌效應許多銀行正準備跟著倒下，根據部分主事者的回憶錄，最危急的時刻，美國距離民眾提款機領不出錢，只有幾小時的距離！

FED 被迫印錢，巨量的錢，把其它即將倒閉的銀行救起來，很明顯 FED 不能決定要不要印錢，當時印錢是唯一的活路。

後來的第二次印錢 (QE2) 第三次印錢 (QE3) 就有爭議了，至少沒有 2009 年那樣的急迫性，這導致部分 FED 官員看不下去而離開，其中有人開始把這些他們認為不道德的決策公開出來，最知名的是 Danielle，她寫書譴責 FED，也常上美國電視批評 FED。

FED 這樣撒錢，一直到 2018 年，FED 覺得情勢稍為穩住了，決定開始恢復所謂常態：也就是利率從 0% 開始升高，開始賣掉過高的資產，整體的效果就是降低系統中流通的美元。

2019 年七月，FED 意識這行不通，系統需要更多美元才能運作 (這邊我需要更多研究才能知道 FED 看到了什麼，畢竟美國經濟如 FED 所說，還很健全，那為什麼需要降息？)，不像 2009 年，這次 FED 搶先 (Preemptive) 採取行動，七月底開始降息，到了 2019 年底，利率從 2.25% 調降到 1.5%。

2019 年九月底，銀行之間互相借錢的市場 (REPO) 利率突然飆高 (2% 衝高到 10+%)，顯示市場沒有足夠的美元讓銀行之間能夠周轉。於是 FED 再次啟動印錢，可以從上方資產負債表看到，2019 年底 FED 資產再次上升。

美元太多 → 通貨膨脹？

我一直搞不懂為什麼要叫做通貨膨脹，不就是東西變貴，跟膨脹有什麼關係？東西變貴的道理也很簡單：地球上有一兆美元流通，跟地球上有 10 兆甚至 100 兆美元在流通，假設能買的東西大致上沒變，那每一樣東西都需要更多美元才能買到，這不是很單純嗎？

一杯咖啡原本一美元，後來錢變多了，大家的共識變成一杯咖啡要 10 美元，這就是通膨。如果你我的薪水沒有跟著漲十倍，那生活會變得很痛苦。

那美元遇到通膨了嗎？

這就是詭異的地方，2009 年開始，美國瘋狂印鈔，地球上平白無故多了 2 - 3 兆美元 (從 FED 資產負債表來看)，但是，美國並沒有明顯的通膨。

資產的通膨 vs 物價的通膨

Brent 表示，通膨當然發生了，在哪裡？在股市，美股從 2009 年低點以來，已經上漲了 392%，將近四倍：

FED 這十年來加印的鈔票，很大一部分給了大型銀行，再從大型銀行流入各種金融機構、公營民營的基金，這些單位為了獲利，很大一部分進到了股市。我不能說十年來股市沒有基本面支撐價格上漲，但多數專家同意，基本面沒有好到讓大盤漲四倍。

這也許跟經濟學家傳統上認知的通膨不一樣，但其效果是：擁有資產 (股票、債券、不動產等) 的人越來越有錢，沒有資產的人日子卻沒有得到對等的改善，簡單說，貧富差距拉開了。

另外一個通膨沒有發生的原因，是這些用美元買到的資產，很多是世界各國用它們自己的貨幣，換成美元後購買走了，形成所謂外匯存底。

全世界都是美元資產的買家

自從上世紀二次大戰以來，美國靠著政治、經濟、軍事等優勢，在各種經濟活動的結果，是世界各國都買入大量的美元資產。

你可以想成一群孩子玩在一起，其中一個個頭最大的孩子王，人人都要繳保護費給他，以換取能繼續在這個圈子跟大家一起玩。

截至 2016 年，世界各國外匯存底有 63% 是美元資產，20% 是歐元資產，其它貨幣的資產小到可以忽略。美元資產中，很重要一部分是美國公債，其中以中國最高，接近 20% 的外匯存底。

而且不只美國公債，各國也都持有大量美國股票。我從自己比較熟悉的台灣政府基金來看，以下是台灣勞工退休基金持有國內與國外資產的比例：

台灣退休基金 (新制加舊制) 規模約 3.4 兆台幣，換算美元約一千一百多億美元。其中超過一半是國外資產，當今全球最紅的國外資產不用懷疑，就是美元資產，包括美國股市與美國公/私債。

而且，在各國政府財政越來越困難的情況下，大家都想辦法要增加投資的收益。猜一猜什麼投資最賺錢？答案還是是美元資產。因此像台灣內部也在討論，想要拉高國家基金在美元資產的部位，之後有可能看到 60% 的部位持有美元資產。

這麼高部位的美元資產，其實是很高的風險，但大家的選擇並不多，少數像中國、俄羅斯選擇買進黃金白銀等貴金屬，希望能對沖美元風險，但是從全球資產的分配比例來看，黃金市值 (八兆美元) 還是太小了，我們可以不過份的說，全世界流通的總資產，有太高的比例都被鎖在美元系統裡。

到這邊，我們應該可以理解，雖然美國政府持續印美元，但全世界對美元的依賴與需求實在太龐大，以至於美元不但沒有貶值，還在升值：美元指數 (DXY) 從 2008 年到現在，已經升值快 30%。

所以有一個全球等級的美元需求，持續上升中。而且只要美國在全球的政治、經濟、軍事霸權地位沒有明顯改變，這個趨勢就不會變。

相同的避險需求，有一小部分資金流往黃金，造成去年以來看到的，黃金大漲。

全球風險意識升高的背景下，同時推升了黃金與美元的價格。

崩潰 (Melt Up)

系統崩潰有兩種姿勢：跪倒在地 (Melt Down) 跟炸飛 (Melt Up)。

美國正處在 Melt Up 的過程，沒有人知道這個過程需要進行多久才會到下個階段，但眼前，全世界搶著要美元，資金都想進到美國股市分享獲利，避險首選也是美國國債，美國政府自然樂於見到這個趨勢，或者，反過來問，美國政府有能力說不嗎？

很難想像，所有人擔心的事情，都是資金出逃到別的地方，導致本國經濟發展倒退。但美國需要擔心的問題，卻正好相反，當人們最狂野的夢想成真之後，往往就成了最可怕的噩夢！

這原本是童話故事才有的情節，卻在現實生活上演著。

在未來不知道幾年之內，這個惡夢將持續進行著，看空美股的人將繼續失望，看衰美元的人手上會持有比美元貶值更快的貨幣而哀歎不已，黃金與比特幣的投資人還得繼續漫長的等待，等待人們醒悟過來：稀缺性 (Scarcity) 才是資產保值唯一的王道。

美國本土發生通貨膨脹 (東西變貴) → 美元升息

接下來談的都是未來的事情，五年或十年後，沒人知道多久會發生，但順著今天看到的現象推導下去，很可能會看到這樣的結果。

美國被迫不斷加印美元的過程中，某個時間點開始一定會看到美國本土發生通貨膨脹。

迷思：多數經濟學家認為，只有當美元不值錢了，美國才會發生通貨膨脹。

事實：美元值不值錢，取決於全世界對美元的需求。但美國本土是否發生通膨，則取決於美國民間流通的美元數量。

詳細分析：從 2009 年起加印的美鈔，還沒有看到物價明顯變貴，因為錢主要流進投資市場 (股市、債市、貴金屬)，但這造成嚴重的貧富差距，貧富差距到一個臨界點，人們會選出一個願意把加印的鈔票直接派發給民眾的政府，很可能就是透過全民基本收入 (UBI) 的形式 (這部分是另一位專家的觀點，不是 Brent。) (關於這點，可以關注 2020 年美國總統候選人 Andrew Yang 的發展。)

屆時，通貨膨脹的條件 (流通在實體經濟系統中的錢不成比例地變多) 就滿足了。

結果：剛開始幾年，人們的日子會變好，因為可以買東西的錢變多了，人們會更加確信直接印錢給人民是對的選擇。

但從經濟學基本原理，與過去千年歷史的經驗中，我們知道通貨膨脹必然在幾年後跟著而來。

當物價開始上升，政府必然會有壓力要處理通膨。怎麼處理？通膨代表錢太多，需要設法把錢帶離開實體經濟系統。怎麼做？答案還是是升息，吸引人們把錢放到銀行去生利息，減少市面上流通的錢。

美元升息 → 其它貨幣被迫升息

美元一旦啟動升息，全世界主要貨幣都必須跟著升息，而這會導致災難性結果。

這邊有兩個概念要先知道 (我舉台幣為例子，其它貨幣道理相同)：

1. 為什麼美元利率會影響台幣升值或貶值？
2. 台幣一直升值或貶值有什麼關係？

第一比較簡單，如果今天把存美元到銀行有 10% 利率，存台幣則是 0% (極端例子較有感覺)，則所有人都會賣台幣去買美元，簡單的供需法則，人人要的美元會變貴，沒人要的台幣會變便宜，結果就是會看到 (台幣兌美元) 匯率從 30 貶到 40。(這數字後面舉例會用到。)

第二，台幣貶值有什麼關係？最簡單的，國外進口的東西會變貴，例如，一罐 10 美元的奶粉，原本只要 300 塊台幣就能買到，當台幣貶值到 40 的時候，就要花 400 塊台幣才能買到同一罐奶粉。

一般人會覺得，那就讓台幣升值就好啦，但這樣進口的東西會變便宜沒錯，但台灣的貨物賣到國外就慘了，如果我們也生產奶粉，台幣匯率 30 的時候我們一罐奶粉也賣 300 元台幣，可以收到 10 美元，當台幣匯率升值到 20，此時 10 美元只能換成 200 元台幣，馬上少賺 100 元台幣。不要小看這邊的差距，很可能這間公司就活不下去倒閉，連帶造成幾百人幾千人失去工作。

所以台幣升值不利出口，貶值不利進口。而全球化時代下，大部分國家都需要平衡這兩個項目，才能維持經濟穩定發展，不可能允許貨幣不斷升值或貶值。

所以當美元開始 (為了處理通膨而) 升息，台幣兌換美元的匯率就會被迫貶值 (從 30 貶到 40)。此時台灣央行只能被迫跟進升息。

升息 → 債務危機

我一直有一個疑問：利息高好像大家都開心嘛，為什麼央行不要維持高利率就好？

除了上面提到，利率高低會影響台幣升值/貶值，連帶影響我們的物價或是經濟發展之外，還有一個重要的因素：債券。

當今的政府都是舉債在運作的，美國、台灣、歐盟、日本、中國都一樣，舉債的意思是，政府準備一張紙，上面寫著「政府要跟你借錢，幾年後會還你錢，同時這段期間還會定期給你利息，利率是多少」，然後政府拿這張紙去跟人民借錢，然後政府拿錢去做事。

為什麼有人願意買債券？首先，要不要買未必是你我能決定的，例如我們存在國家的勞退基金裡面的錢，不用經過你我的同意就會購買公債。再者，錢買債券比起放在民營的銀行，一般認為會更安全，畢竟債券後面有國家政府掛保證。因此公司與個人也會有動機買債券。

但這張借據的代價是，政府每年需要付出的利息，加上到期要還的本金。

既然政府一開始就不夠錢做事而需要舉債了，後來怎麼會有錢付利息跟還本金？答案是，準備好了嗎？借新的錢還舊的債，再發行新債券，籌到的錢一部分拿去還利息與本金。借錢還錢過的人應該都知道，這模式有個特色，後面借的通常比前面欠的要多，換句話說，會越欠越多錢。

這種借新還舊的公債模式，全世界政府都在用。在過去四五十年，大家的經濟在高速成長的環境下，人們樂觀地相信這樣的成長會永無止盡一直下去，未來的政府一定會比現在更有錢，因此借新還舊雖然直覺上不合理，但大家都默許使用這樣的模式生活下去。

但全球主要國家經濟高速成長的時代慢慢過去了，連發展最快的中國，成長率也明顯開始趨緩，上述關於公債的信心開始出現裂縫，有人開始懷疑：如果經濟成長持續放緩，政府稅收持續減少，那很明顯未來必然有個時間點，政府會發不出利息更還不了本金。

那怎麼辦？先減少利息支出吧，因此利息降低的效果之一，是債券利率也跟著降低，否則政府已經快發不出利息了。什麼，你說本金，別開玩笑了，利息都生不出來，去哪生本金的錢。

因此，到了各國政府被迫升息的階段，國家級債務的危機就正式引爆。歐盟、日本、中國都一樣，差別只有先爆與後爆而已。

(其實我們已經在 2012 年看到第一個例子了：希臘。但希臘是本身體質不良的小國，這邊談的是連體質健全的大國，都將受到極端的美元貨幣政策影響，而發生類似希臘那樣悲慘的國債危機。)

終局 (End Game)

上面，從專家的描述與我的理解中，我們看到一個美元本位的貨幣/資產系統，相對於 1971 年以前的金本位系統，美元系統的特色是貨幣數量無上限，且以美國利益為優先的貨幣政策 (美國發生通膨了，必然會調高美元利率，顧不得是否引發其它國家的債務危機。)

目前為止，我還沒有聽過任何一位專家能提出合理可行的解決方案，頂多談到需要轉換到另一個系統，最常見的是回到金本位，但提金本位的專家也承認，第一看不到合理的轉換過程，第二個金本位明顯很難適應全球化、數位化、網路化的世界。

當終局來臨的時候，你我今天認知的錢，將失去價值。黃金很可能會很重要，而只要網際網路還能運作，加密貨幣一定也有其支持者 (先不管人數多或少)。有可能會有大規模戰爭，也可能沒有，不知道。

終局之前

美元會持續升值，盡管美國持續印鈔，持續撐高股市等資產的市值，但有全世界願意購買美元資產，這個 buffer 太大了，因此美元貶值之前，還有很大很大的空間繼續升值。你應該持有美元資產，無論是換成美金，或是購買美元的基金。

黃金會持續上漲，但要注意，只要美元系統還在運作，黃金就不會失控飆漲。所以買黃金的目的是避險 (我們不知道美元系統哪一天崩潰)，不是賺價差，所以你要有心理準備，五年後黃金可能還是在 2000 美元水準，(還) 不會看到五千美元甚至更高的失控金價。

美股還有空間繼續往上漲，儘管 Ray Dalio 高聲呼喊「這世界瘋了」，並且開始對賭美國股市今年三月將崩跌 (我相信他是為了提醒世人注意風險。)，但如果把格局從美國再往外擴展到全世界來看，美股還有全球廣大投資人撐腰，這已經不是美國人自己可以決定要不要讓泡沫破滅了。

低利率與 FED 持續印錢，REPO 市場的異常，以及 FED 大量印鈔的行動，看起來將從特別的救援行動，變成常態性的運作，換句話說，從 2009 年開始的印錢，應該是停不下來。一停下來就會出現流動性風險，造成系統崩潰。在美國本土通膨失控之前，低利率應該也會成為常態，今後 FED 一切的政策只為一個目的服務：滿足越來越大乃至於已經失控的美元需求。

比特幣會持續上漲，而且越來越連動黃金，而成為避險的概念。今天，我推測全世界真正理解比特幣的人口，不到萬分之一。絕大部分持有/買賣比特幣的人都是投機的目的 (Peter Schiff 關於現狀的描述是對的)。但隨著美元系統危機越來越明顯，現狀是會改變的，當人們避險的意識升高，對區塊鏈本質了解增加，比特幣的需求只會上升，同時供給不斷下降 (每四年減半)，只剩價格可以上升，十一年來就是靠這個原理價格不斷推升。

後記

我寫經濟議題，不是要危言聳聽，我想理解這世界怎麼回事，我想去解開那些我一直耿耿於懷的疑問 (通膨、利率、匯率、債券等等)。

隨著我對世界運作理解的增加，無可避免，就會想要去研究解法，美元困境有什麼解法？有什麼方式重回金本位？金本位在網路時代如何運作？世界儲備貨幣下次的轉換，是否一定要透過戰爭，如歷史上過去那樣？有沒有更文明的方法？

尤其是比特幣，出現在美元終局的這個時代，一定不是巧合。最低限度，比特幣提供了一種網路原生貨幣的概念產品 (Proof Of Concept)，概念產品值多少錢？如何過渡到終端產品進而真正上線運作？這是往後幾世代的人要努力的目標。

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