王逸群
王逸群

軟體工程師,加密貨幣基金管理者,遊戲玩家。 近期興趣是 Elden Ring! https://twitter.com/michael_icwang https://medium.com/@michael_icwang

Crypto 投資日記 12/23 - 年關風險與機會

我寫投資日記的目的之一,除了做自己投資的研究功課之外,也想把我看到的風險與機會分享給朋友們。

而 2019 年底,我的研究雷達上開始出現「法幣流動性風險」的訊號,與此同時:

  1. 股市經歷了甜美的一年,以美國 S&P 500 指數來看,2019 年大盤漲幅達 32%。
  2. 黃金五月大漲以來,已經回跌整理將近半年。
  3. 比特幣六月見高點以來,已經回跌整理將近半年。

在這個背景之下,我們來看風險與機會分別出現在哪邊。

美元流動性危機

最近一位經濟研究員 Zoltan Pozsar 提出警告:美國年底會遇到流動性風險,簡單說就是現金不夠。研究員的報告很難解讀,還好專家願意用白話來解讀。

我們常說央行 (例如美國 FED) 印鈔救市,其實錢不是直接撒給所有人,而是透過購買主要銀行 (Primary Dealers) 像是高盛、花旗、摩根大通等的資產,先把錢給主要銀行,這些主要銀行再透過 REPO、債券、外匯交換等市場釋放給各種金融機構。

所以要了解美元危機,要先了解整個市場上,金錢主要流動的三個市場:

  • REPO 市場:金融機構為了日常的營運,經常需要短期資金周轉,他們跟主要銀行之間形成一個類似當鋪的市場 (REPO),機構抵押資產給主要銀行,主要銀行在聯準會底下有現金水位 (Excess Reserve),可以借給機構 14 天或 30 天不等。到期時機構再把現金歸還大銀行,附加一點利息 (REPO 利率),然後拿回抵押的資產。
  • 債券市場:政府或公司如果需要錢,可以發行債券 (一張紙代表承諾),跟投資人拿錢去做事。這邊又分初級市場 (Primary Market) 與次級市場 (Secondary Market)。無論怎麼分,債券本質上就是一份承諾:你先借錢給我,我會按時付你利息,並且在約定期間到了之後,還你錢。期間短的有幾個月到幾年,長的有到三十年。
  • 外匯交換市場 (FX Swap):企業與金融機構經常需要不同地區的貨幣,舉例,美國公司需要歐元,歐洲公司需要美元,如果彼此各自用自己的管道取得現金,通常成本較高,因此外匯交換市場提供一個機制,美國公司跟美國主要銀行借美元,歐洲公司跟歐洲主要銀行借歐元,然後兩家公司彼此交換所需的貨幣,這樣做通常利率與風險較低。

通常年底時,各種現金需求會增加,此時主要銀行放在 FED 那邊的存款 (Excess Reserve) 就成為重要的緩衝的機制,市場透過上述市場拿到所需的現金。上面那位 Zoltan 研究員的警告就是:現在這些 Excess Reserve 水位不足以度過今年的年關。Excess Reserve 不夠的原因包括:

  1. 政府赤字過高,為此已經發行太多公債,主要銀行則是這些公債的主要買家,導致大量 Excess Reserve 已經被拿出來買公債了。
  2. 今年九月之前,FED 試圖進行量化緊縮:透過把資產拿出來賣給主要銀行,以達到縮減資產負債的目的。一樣,主要銀行為了買這些資產,進一部降低了 Excess Reserve 的水位。

這邊需要了解一個事實:現代金融體系之複雜,沒人知道市場需要多少 Excess Reserve 才能正常運作,所以 FED 主要工作之一,就是監看各項數據,出現狀況就印錢灌進去系統中。

現金不夠的其中一個徵兆,就是九月底 REPO 市場利率飆高,於是 FED 啟動資產回購,到現在十二月底每天需要準備一千兩百億到一千五百億美元給市場備用。有趣的是 Zoltan 報告出來後三天,FED 調整這些數字,特別在 12/31 這一天,額外準備七百五十億美元準備應付可能飆高的需求,這給了人們 FED 有可能需要看外部研究報告才知道該怎麼做的解讀,進一步削弱了 FED 能掌握局勢的信心。

這些專家看到另一個異相,是主要銀行手上寧願握有低收益的政府公債,也不願意把債券賣掉,換成現金去賺利率更高的 REPO 或是外匯交換市場。這是當前市場上最奇特的現象,我綜合多位專家的意見,目前為止最合理的解釋,是主要銀行看到外界現在看不到的危機,規模有可能遠超過 2008 金融危機,屆時所有資金將需要出逃到最安全的資產,目前看起來是美國政府發行的公債,因此主要銀行無論市場有多大的誘因,都不願意放掉手中的美國公債。

我的結論,年底美國是否發生現金不足的問題,沒人知道,但從聯準會一連串前所未見的動作中 (每天挹注一千多億美元的流動性,即使 2008 金融危機時也遠小於這個數字),看得出來這系統正面臨很高的風險。我的建議,無論你做哪一種理財投資,年底先把部分現金收回來,等年關過了,再去考慮要不要投回去。

另外有報導指出,巴菲特手上現金水位正處於史上最高的水準,他看見了什麼?他準備做什麼?這就留給大家去思考了。

中國的流動性危機

現金不夠,不是美國專屬的問題,中國也面臨類似的狀況。時間點在一月,因為華人過的是舊曆年,缺口據估計約四千億美元。我是挺懷疑這個數字,因為如果現金缺口算得出來,都不算真的問題。

細節在上述文章中我就不寫了,我想提醒的,是現代金融系統,已經不能獨立各區域來看,各國之間因為經濟結構互相依賴,且都採用類似的信用擴張的經濟模型,流動性風險不會侷限在一個地區,2019 到 2020 的年關,會是現代金融系統一個嚴峻的考驗。

黃金與比特幣對沖法幣風險

上述的危機,未必會在幾天內馬上爆發,但越來越多人意識到風險,效果之一,就是避險概念的資產需求會上升。

其中黃金在整理幾個月之後,再次站上週均線,形成挺健康的多頭型態。

黃金週線

比特幣在經歷將近半年的跌勢後,也出現短期底部的型態 (雙底)。

比特幣週線

這些避險概念的商品,有可能在短期內反應升高的系統性風險,成為對沖 (Hedge) 的標的,也就是風險與機會中的機會。

值得提醒的,是這些避險的商品,漲的是預期心理,系統未必真的會立即出問題,因此在系統風險下降後 (例如度過明年一月),這些避險資產就有價格回落的風險,所以我會抓一到兩個月的時間來操作,要避免短線做成長線。


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