巴菲特給股東的信 2021（上）

最近也剛開始接觸投資，看到網路上的翻譯略微生硬，就決定順手翻譯了這封信。不管是在觀念還是翻譯練習上都獲益良多呢XD 因為太長了所以分為上下兩篇。

巴菲特給股東的信 2021（上）

巴菲特給股東的信 2021（下）

給波克夏海瑟威的股份持有者：

根據一般公認會計原則（GAAP: Generally Accepted Accounting Principle），2020 年波克夏海瑟威的稅後合計利潤為 425 億美元。計算主要來自四大部分，分別為營業利潤 219 億、已實現損益得到 49 億、波克夏持股帳上未實現損益增加了 267 億、旗下子公司帶來的 11 億虧損。

即使營業利潤並不是在 GAAP 底下占比最大的分類，但它卻是最重要的。波克夏致力於增加這項目的數字，並想辦法收購具規模且優質企業。然而本公司在去年並沒有成功實現這兩項目標中任何一項。我們並沒有收購任何優質企業，營業利潤也減少了 9 %。但是我們透過保留盈餘與購回 5 % 的公司股權增加了波克夏海瑟薇的內在價值。

關於 GAAP 中資本利得／損失的部分，不管是未實現或實現的，每年都會根據股市的變化而浮動。而不管現在數據上呈現的如何，我與我的長期夥伴 Charlie Munger 都認為，波克夏持有資產將會帶來真實且豐盛的利潤。

我需要再次聲明。波克夏在年末結算時持有價值 2810 億美元的普通股，我與 Charlie 將這些視為我們實際參與的一系列商業行為。我們雖然無法控制這些公司，但是我們相當於共享了他們的長期成長。不過企業的保留盈餘雖然波克夏也共享其中，但這並不包含在會計的範圍內。會計只包含了企業發放的股利，而投資企業的資本成長卻沒有被計算在內。

儘管投資企業的資本成長不出現在帳面上，但是我們不應對他們視而不見。這些保留盈餘正在為波克夏創造價值，相當可觀的價值。被投資者利用這些保留盈餘來擴大經營、增加資本、清除債務、或是買回股份（這可以在未來讓我們佔有更多他們未來的所得）。而我們也要持續強調，保留盈餘將繼續如它在美國商業史上一樣，持續發揮正面效應。這被卡內基與洛克菲勒證明有效的魔法，將繼續為股份持有者們帶來效果。

而想當然，世界上並沒有完美的投資。有些投資項目會使我們失望，並沒有成長或任何保留盈餘。但是其他項目會這麼做，甚至做出超出我們期望的成長。總體累計來說，我們期望這些保留盈餘在未來為波克夏帶來等價或更甚的資本利得。根據我們 56 年的經驗，這期望往往會被達成。

關於GAAP 中最後一個部分，為公司帶來 11 億美元的帳上虧損，我想可以歸咎於我在 2016 年對 Precision Castparts (PCC) 的錯誤決定。我在這家公司上花太多錢了。

我這個決定並沒有被任何人誤導，純粹是我對 PCC 未來的平均收益過於樂觀。PCC 最大的客源來自於航空科技，而我的錯誤預測也在去年該產業中的逆境被顯示出來，相應的帶來了這年度的帳面虧損。

PCC 是它產業中的龍頭，我敢說我們收購了一家好公司。PCC 的 CEO，Mark Donegan 在我們收購之前就將自己獻身於那家公司之中。我們很幸運地可以讓他來繼續經營公司。我相信我對 PCC 的評價是對的。在未來波克夏也會因為 PCC 的營利而獲得利潤。我的錯誤是在過於樂觀預測了他的「平均收益」，而導致了我以過高的價格購買了 PCC。

儘管我並不是第一次犯像是對 PCC 的這種錯誤，但是這次的確算是個相當大的錯誤。

Two strings to Our Bow 我們還有一手

波克夏常常被稱為一個企業集團，往往這是描述一家公司擁有許多與其無相關的子公司，被人嘲笑向是大雜燴一般的負面評價。但這只是波克夏其中一個面向，要了解我們為什麼有別於傳統企業集團，就需要從一些歷史開始回顧。

往往企業在擴大經營時會以收購的方式來進行，但這會帶來兩個問題。其中一個原因是一間一流公司絕對不會想要把所有權轉換給別人。而追求完整收購的公司就只能從一些二流的公司中挑選收購對象，但從這些二流公司中我們無法釣到大魚。

在收購這些二流公司時，企業往往會為了得到這些公司的機密配方而支付極高的資金來取得控制權。但聰明的企業並不會這麼做，他們會鑄造屬於自己的金幣，並用他們作為貨幣來跟被收購公司交易。（用我兩隻價值 $5000 的貓來換你價值 $10000 的狗）

這種類似賺取匯差的方式需要透過精緻的包裝與具「想像力」的會計操作來達成，相當於在迷惑對方，甚至在詐欺的邊緣遊走。不過計畫順利時，就可以以兩倍的自身價值來獲取三倍的商業價值。

投資帶來的商業幻象會持續上一段時間，而華爾街喜歡因轉手而保證取得的手續費，媒體也喜歡這種幻象過程中的精彩故事。或許在一些時候，一飛沖天的股價某方面來說證明了這個幻象的「真實性」。但當海水退潮時，就會知道什麼人在裸泳。歷史上有許多一度被分析師、媒體與投資銀行認為是商業天才的企業集團，他們創造的樂園最終卻成了永遠長眠的墓園。

而因此有了企業集團這樣不良的刻板印象。

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我與 Charlie 想要波克夏「實際持有」旗下各式各樣具有良好的經濟潛力與管理者的公司。不管我們是否真的具有那些公司的控制權。透過 Charlie 與我在波克夏 20 年的經營，我們終於明白當你可以部分持有一家不能控制的好公司，要比完全持有一家平庸的公司要好得多。

基於以上原因，波克夏擁有一系列可控與不可控的公司。與波克夏長期的競爭力、價格與管理性質為目標，我與 Charlie 將利用您們的資本做出我們認為最好的配置。而如果這樣的策略使我們無需耗費太多力氣，那自然是好事，因為我們不會因為任何困難度而獲得任何實際利益。雷根總統說過，雖然我知道人絕對不會因勤勞而累死，但是為什麼要冒這個風險呢？

The family jewel and how we increased your shared in these gems 波克夏的獨特優勢，與我們將如何更加擴大它

在 A-1 頁我們列出了波克夏旗下擁有的子公司，這些公司在年底結算時總共雇用了 36 萬名員工。你可以在 10-K 處看到我們擁有控制權的子公司。不具有控制權的子公司列在第 7 頁。而一如既往，這是個具規模且多樣的列表。

波克夏最具有價值的資產是其中旗下的四個產業。我們完全持有其中三項，而另一項則持有 5.4% 的股份。而在資產意外保險的業務為最大宗，是波克夏 53 年以來的核心業務。我們在產業中提供了優秀的保險業務，由 1986 年加入波克夏的管理者 Ajit Jain 經營著。他與波克夏的保險一樣出類拔萃。

總體來說，波克夏保險具有世界首屈一指的資本規模。多數保險業者因為沒有充分的現金流或足夠的信用評價而無法使用這樣的策略，它們往往專注於（也必須依賴）保險。而我們最大的財金優勢來自於由非保險業務提供了充沛的現金流，使我們可以採取證券導向的投資操作。

（上一段處我對語序做了重新排列。西方習慣先講結論，但是東方論述習慣周圍因果描述之後再講出原因——擁有充沛的現金流）

重要的是，現在無法從基金獲得可觀的利潤。你可以想像美國十年期公債從 1981 年 15.8 % 的殖利率，已經一路下滑到 2020 年底現在 0.93 %，足足下跌了 94 %。像是日本和德國這些重要國家，都因為持有美債的關係虧損了上兆元的虧損。這使得許多固定收益投資者、退休基金與保險公司陷入困境之中。對他們來說未來的路也將十分辛苦。

這些基金投資者，或許想透過轉手給非長期持有者來詐取非常微博的收益。但是危險的債務並不完全等於極高的報酬率（反之亦然）。三十年前的債券市場曾經是一片榮景，但他們因為忽略了這個法則而自己招致了今天的下場。

（上一段翻譯起來有點吃力，因為我不知道 “Risky loan, however, are not the answer to inadequate interest rates” 這一句在財金上的實務是如何，因此也不知道從何開始構句）

（巴菲特在 2000 年的年報中曾經提過「當保險事業的浮存金成本遠高於貨幣市場利率時，他就像一顆極酸的檸檬 “An insurance business has value if its cost of float over time is less than the cost the company would other incur to obtain funds”」）

波克夏現在擁有 1380 義美元的雖然不屬於公司，但可以由我們來進行配置的保險浮存金。我們能將這些錢放到債券、股票或是與現金等值的美國國庫券。浮存金如銀行業務一般，它們每日的進出並沒有為擁有者帶來資本的增減。而這被波克夏持有的巨量金額在未來多年也預計將維持在與現今差不多的水平。從過去到現在，要達到這件事對我們來說非常容易。雖然樂觀的推測有可能改變，但我相信我們有辦法繼續維持這個好表現。

歷年來我不斷在年度公開信中重複著，甚至接近撈叨地去解釋波克夏的保險業務。因此波克夏的新股東們如果你們想要更了解我們是如何運作，可以到 2019 年度的公開信中找到關於保險業務與浮存金的篇幅（你也可以在 A-2 看到）。我認為了解波克夏保險業務可能帶來的風險與報酬對你們來說是一件重要的事情。

我們排名第二與第三的重要資產（目前兩者難分軒輊），是我們完全持有的美國最大鐵路公司 BNSF（根據貨運量）與持有 5.4 % 的 Apple Inc. 股份。第四名的重要資產是我們持有 91 % 的波克夏海瑟威能源公司（BHE: Berkshire Hathaway Energy）。經過了 21 年的經營，BHE 的年收入從 122 萬元成長到了 34 億元，它在我們擁有的資產中絕對是獨一無二的。

在接下來我還會講更多關於 BNSF 與 BHE，但先讓我回到一年一度的慣例。我想要為你們再介紹一次波克夏的投資組合，而它們又為什麼會為你們帶來收益。

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去年我們用 247 億元買回了 80998 股的波克夏 A 股。所有股東持有者因為這項購回而不費吹灰之力的增加了 5.2 % 的持有價值。我與 Charlie 認為，這個收購可以增加波克夏公司的內在價值，也在為未來任何波動做好充沛資金的準備。

我想強調，購回作業並非任何簡單的操作。有鑒於過去許多美國公司的 CEO 為了購回過去低潮期而賣出的持股而耗費了公司可觀的資金，我們完全沒有重蹈這個歷史教訓的覆轍。波克夏反而在這裡展現了購回能帶來的強大效果。

在波克夏對 Apple 的投資中正展示了這件事。我們從 2016 年後期開始到 2018 年七月完成我們對蘋果大約 10 億股的建倉。這裡我指的是在波克夏主要帳戶底下的數目，有一些個別管理的蘋果股份在這之後被賣出。而在這之後波克夏擁有 5.2 % 的蘋果公司股份。

這項投資總共花了我們 360 億元，自那之後我們每年享有約 7.75 億元的股利。在 2020 更透過出清少量部位而賺得了 110 億元。就在我們買出之後，神奇的是我們現在持有 5.4 % 的蘋果公司股份。

因為蘋果的購回，我們相當於不耗費任何成本完成了這次出清操作。在外股數的減少反而增加了我們對蘋果的持有占比。從 2018 到 2020 年底這兩年半的時間，加上透過購回波克夏的股份，你現在足足擁有比 2018 年七月多 10% 的蘋果股份。

這項有效的操作未來將持續進行。波克夏將繼續進行股份回購並在未來計畫減資。而蘋果對同樣的操作表達出興趣。波克夏的持有者將因為回購繼續增加他們對 BNSF 與 BHE 的持有，也會繼續間接地增加他們持有蘋果公司的部分。

回購是一個漫長的過程，但在未來會展現它強而有力的效果。這項操作能讓投資者在一個不斷擴張的投資項目中維持他的持有地位。一時回購一時爽，一直回購一直爽。

（這裡巴菲特引用了 Mae West 的話：「Too much of a good thing can be… wonderful」，但原諒我不懂老人家的幽默，翻譯要接地氣一點才行）

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