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【APPFX】利率急升但金融风暴的引爆点可能不同于以往，美联储将冷漠看待市场表现

2022 年 10 月 7 日

20221007每日分析

尽管市场风险偏好于本周初回升，主因在于美债殖利率下滑以及美元回落，但整体周内已公布的经济数据来看正逐渐唤醒市场的风险意识。美国劳动市场尽管接近增长周期的尾端，但绝对值来说仍然强劲，失业金申领人数变化尚未见到明确性的向下趋势，且ADP就业报告仍显示私营企业薪资增福维持高水凖，对于市场重视的薪资与物价螺旋并没有减缓的现象。制造业与非制造业指数表现则印证了增长的结构转换，而鉴于PMI的领先性，未来劳动市场以及薪资变化出现走缓趋势应需关注非制造业指数NMI呈现更显著回落才能够断定起业的保守展望以及资本支出能力减低已影响到劳动市场表现。

尽管越多越多私营企业下修财测并是出保守展望，但整体全球MSCI指数公司的净债务与税前盈余EBITDA比率仍维持在非常低的水平，先进国家的家庭负债与GDP的比重亦维持在2005年底的水平，使得就实质经济本次受利率影响的程度相较过往来的小，但金融市场则否。

左：MSCI全球指数公司净债务与EDITDA比重右：先进国家家庭债务除以GDP比率

也就是本次利率影响金融市场的程度远高于实质经济将有的表现，使得纽约联储研讨会也开始提出除了自然利率以外，亦可能存在金融市场市场利率「Ｒ**」的看法，并指出NFCI指数来看显然金融市场的自然利率敏感度更高于实体经济的自然利率。这点也暗示了美联储并不会因为金融市场的变动而改变利率前景看法以及货币政策的紧缩，过去一个礼拜以来包括布拉德、米勒、卡什卡利以及博斯蒂克等官员亦重申了对货币政策的看法不变，且仍需依据数据表现做出政策决策，而市场资产的价格并不是美联储所关心的。除此之外，有别于2008年，美国房市尽管交易量迅速降温，但价格变动速度却远低于08年房贷市场危机的表现，其中一项主因在于浮动利率房贷占比水平仍低，大约为整体房贷市场10%，远低于08年约莫35%的水准，使得房市可能不会出现抛售潮，房价回调速度将较过去缓慢，这也间接使得通胀将于维持在高挡一段时间且回落速度较市场预期来的更加缓慢。

ISM数据也印证了尽管供应链库存问题存在，劳动市场紧张，增长结构正在转向等因素，但对照全球标普采购经理人指数PMI的表现，正显示了全球经济正在脱钩，美国好并不表示其他经济体呈现同步增长，且供应链分化由全球话转移至在地化也推升了企业投资成本以及制造成本，自2007年全球贸易占GDP比重见到高峰后，08年后的经济增长亦显示成熟经济体开始呈现分化，债务结构走项也逐不相同。这也推使了在实体经济上尽管有金融问题因利率高升而爆发，但未必会如果往对于实体经济造成巨大损伤，甚至风暴可能呈现内暴型或碎片化的区域型问题。

全球经济成长结构失去同一性也将使的资产表现除非系统性问题发生，否则在未来一段时间将明显分化，如韩国股市以及韩元便因贸易转为逆差而领跌于亚洲股市，香港股市则受联系汇率制度拖累，两者皆有外汇存底大幅流失的现象。我们亦认为新兴市场在本次利率快速攀升的背景下仍是压力最为承重且具补贴空间的资产。

受非农数据将于今日公布影响市场呈现观望，S&P500短线波动于周三晚间回调低点，我们仍认为市场的反弹接近尾声，随美国十年期公债殖利率反弹，风险资产以及黄金正在失去上涨动能，而S&P500若跌破3680-3700区间则正式宣告反弹结束，多方支撑关注3706-3700，上方型态压力则关注3860，大方向上仍以逢高偏空操作为主并静待非农数据公布时对于支撑以及压力位的测试表现。