集中资产组合理论之信奉者——巴菲特

我曾在《集中投资：巴菲特和查理·芒格推崇的投资策略》一书中认识到英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯的投资经历，他是从完全摒弃了市场择时的投机客转向了集中投资，把股票像婚姻一样持久地拿着。而巴菲特也是深受凯恩斯的影响，凯恩斯曾说过，他的大部分资产投在几种他可以算出投资价值的企业证券上。

巴菲特信奉集中资产组合的理论，这就意味着他只持有几个企业的股票，而这几个企业他都有一定的了解，而且持有股票的时间也很长，这样就可以非常认真地来考虑是否需要进行某种投资。巴菲特相信，他正是利用这样一种认真负责的精神来考虑投资于什么和以什么价格投资这两个问题，从而降低风险。

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以什么价格投资

传统的企业估价方法通常包括以下三种：清算法、继续经营法和市场法。（清算价值是变卖企业资产减去所有负债后的现金余额。）

巴菲特会采用哪一种方法呢？按他自己的说法，最好的方法早在50年前就由威廉姆在其《投资价值理论》一书中系统地提出了，即企业的价值是由企业生命周期中预期产生的净现金流经过适当贴现率的贴现而得到的。巴菲特说：“不管是生产小产品的厂商，还是生产蜂窝电话的公司，在这种估价方法下它们的地位完全相同。”

现金流折现法从理论上看，只要应用了正确的变量值、现金流和贴现率，确定一家企业的价值就很简单了。在（美）帕特·多尔西《股市真规则》第十章估值—内在，有介绍计算所有者权益价值的逐级折现现金流模型。如图：

资料来源：晨星公司

对于公式来说容易掌握，按照多尔西的步骤建立起一个excel的估值公式图。但是问题就是在于未来现金流和贴现率很难估算和选择的。

对巴菲特来说，如果他不能确信企业到底会产生多大的现金流，他就不会去评估这家公司的。如果一个企业业务单纯，而且由具有盈利能力的管理力量来领导，他就可以非常确定地估算出它未来的现金流。（类似中国白酒行业的茅台，商业模式可以把握，每年现金流呈比例稳定增长，可以很好地估算未来现金流。）在巴菲特心中，公司周期性的现金流应该像债券的利息一样确定。

确定公司未来的现金流后，接下来要选用相应的贴现率。巴菲特所选用的贴现率，就是美国政府长期国债的利率或到期收益率。这是一个任何人都可以获得的无风险收益率。

巴菲特认为，所有这些简便方法，例如只是依据市盈率高低、市净率以及分红率等，不管以怎样的数字进行组合，都有一个弱点，很难确定投资者的购买是否物有所值，是否按照内在价值的准则去进行投资。

不管一家企业是否在成长、它的盈利是否稳定，或者相对于企业当前利润或者账面值来说股价偏高或者偏低，只要用贴现现金流计算后确认最便宜，它就是可以购买的股票。

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投资于什么

投资于什么，是在于你掌握估值方法之后，想要尝试开垦播种，但是你要种下什么呢，会结出什么果呢？需要你付出辛勤的劳动。

公司研究这一块是一个有难度的大专题。从公司管理方式、商业模式、财务报表等方面入手研究，这是需要时间积累的，慢慢才能有效地进行投资。但是我们对于选择投资标的的过程中，一定先要从以下三个层面进行整体性思考，再深入学习财报等账面分析。

第一，先确立自己的能力圈。在自己能力圈范围内，去遨游股票市场。每一个行业都有它独特的动力系统和行业术语，当你准备涉足某个行业，你需要理解这个行业怎么样创造竞争优势的，竞争优势策略师怎么样起作用的，以及你怎么样识别公司并跟踪这些策略。

第二，每个公司都有自己生命周期，根据不同的发展周期来进行投资。姚老师（一只花蛤）在总结伊查克·爱迪思《企业生命周期》书中有关企业生命周期十阶段，提出了对于投资者而言，需要抓住关键的四个时期。

1、初创期，由婴儿期和学步期组成

这个时期利润较少且极不稳定，尚未形成核心竞争力。销售收入也较少且不稳定，毛利率相对较低。由于尚未形成有效的治理制度，各项用度相对较大。有时处于亏损状态。销售利润率、资产报酬率、权益报酬率一般处于相对较低的水平。可能只有在学步期后期，随着行业生产技术的提高、生产成本的降低和市场需求的扩大，新行业便逐步由高风险低收益的初创期转向高风险高收益的青春期。这两个时期可能并不适合普通投资者进行投资，但是适合天使投资者进行投资。

2、成长期，由青春期和盛年期组成

这个时期企业的产品经过广泛宣传和消费者的试用，以其自身的特点赢得了消费者的欢迎或偏好，于是市场需求上升，行业也随之繁荣起来。与此同时，行业也出现了相互竞争的局面。这种状况会持续数年或数十年，市场份额不断增加，资产负债率较高，企业现金紧张。这是企业的高速成长时期，也是最好的投资时期，其股票将成为万人瞩目的“成长股”。企业通过大量地进行外部筹资和投资，更多地利用负债，发挥财务杠杆作用，从而实现企业的快速扩张。因此，所面临的竞争风险也非常大，破产率与被兼并率相当高，需要谨防成长陷阱。在盛年期后期，市场上生产厂商的数量在大幅度下降之后便开始稳定下来。

3、成熟期，由稳定期和贵族期组成

这个时期是企业产品的成熟时期。企业之间、产品之间的竞争手段逐渐从价格手段转向各种非价格手段，如提高质量、改善性能和加强售后维修服务等。行业的利润由于一定程度的垄断达到了很高的水平，而风险却因市场比例比较稳定、新企业难以打人成熟期市场而较低。因为产品已被大多数的潜在购买者所接受而造成的销售成长减慢的时期。为了对抗竞争，维持产品的地位，营销费用日益增加，利润稳定或下降，但是产品总是在提价，而产品却过时，市场占有率下降。成长开始逐步放缓，其股票也逐渐从成长股蜕变为“价值股”，企业重视对股东的回报，企业现金充裕，因此仍然属于较好的投资机会。但是需要谨防价值陷阱，因为企业可能在悄无声息中滑向官僚期。

4、衰退期，由官僚化早期和官僚期组成

这个时期是企业的衰退期，其时间长度可能会延续很长。由于盈利能力差造成内部积累少、缺乏权益融资渠道等原因，资产负债率相对较高的水平。由于销售大幅度下降，产品积压严重，应收账款周转速度变慢，从而使得存货周转天数和应收账款周转天数相应延长，现金周期也随之延长。由于销售收入出现负增长，而成本费用又居高不下，利润开始出现亏损。毛利率、销售利润率、资产报酬率、权益报酬率在同行业中处于相对较低的水平，甚至为负数，流动资金逐渐枯竭。当正常利润无法维持或现有投资折旧完毕后，整个行业便逐渐解体了。这个时期显然不适合普通的投资者进行投资，但是却可能适合秃鹫投资者们。

第三，在细分市场中寻找龙头企业，这些企业有着清晰的产品定位，有着自己十分牢固的利基市场，几乎完全主宰着各自所在的市场领域。这些企业又不被外界所关注，它们就是隐形冠军。而细分市场就是一些隐形冠军的温床。隐形冠军在细分市场中拥有霸主地位，聚焦营利的核心业务，独享丰厚的利润。

巴菲特信奉集中资产组合的投资策略，这个投资策略使得他仅仅投资一些价钱合适的优秀企业，这样使得他可以降低遭受损失的危险，最终实现开花结果的美好结局。