【译】达里奥关于滴滴及课外辅导的看法，及2篇相关文章

2011 年 7 月 30 日，桥水基金的达里奥最近对滴滴中止赴美上市和中国整治课外辅导两件事发表了看法。大陆的很多财经自媒体对这篇文章进行了转述，但是并没有引用原文。周末读了一下，至少我对原文的理解，和财经自媒体所称达里奥的观点不同。所以翻译一下，供参考。

在找原文的过程中，还发现了一篇刊登于 2021 年 7 月 11 日日经亚洲板块的观点性文章，对达里奥的文章更早的一篇《不要对变化世界中的中国崛起视而不见》进行了反驳，遂将达里奥此文与反驳一并翻译，附于后。

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2011 年 7 月 30 日，原文 发表于 LinkedIn

最近中国与—— 1）滴滴的上市和对其数据使用的控制以及 2）中国教育公司正被转为非营利组织——有关的政策举措，让人对中国的资本主义和资本市场产生了很多怀疑，所以我想帮助澄清一下那里发生了什么事。

我知道这让不了解正在发生的事情的人感到困惑。自从我36年前开始去中国以来，我发现大多数与政策制定者没有直接接触、没有详细了解变化趋势的西方观察家们，往往不相信中国共产党真的是在用资本市场促进发展。他们将最近这两个举措解释为共产党领导人显示了他们真正的反资本主义的，尽管过去 40 年来的趋势已经明显地朝向用资本市场发展市场经济，并在这个过程中让企业家和资本家变得富有。结果，他们误解了中国正在发生的事情，并且可能会继续误解。这一回，政策制定者向滴滴表示，进行上市可能不是最好的选择，政府很容易让人理解地希望处理数据隐私问题。就教育辅导公司而言，政府希望减少教育不平等，和那些急于让孩子获得这些服务但又负担不起的人的经济负担，通过广泛提供这些服务。他们认为，这些东西对国家更好，即使股东不喜欢。

我记得有许多类似的误解。例如，我记得中国散户投资者泡沫破灭导致政府购买股票，然后政府试图操纵市场一段时间。我还记得中国央行在 2015-16 年间因扩大 汇率区间 而导致人民币暴跌，以及这如何导致许多投资者将这些发展作为政策制定者正在远离发展中的资本市场的证据。一些持怀疑态度的投资者认为这些举措是不恰当的反自由市场的干预，尽管这些举措在许多资本主义市场已经多次发生，尽管美国和其他发达市场的财政和货币政策干预使中国政府对其市场的干预相形见绌. 通过它，所有中国决策者都成功地应对了影响并实现了他们的目标；即，他们的行动方向从未改变。这个方向就是支持稳定快速发展资本市场、企业家精神、对外国投资者的开放程度。所以我鼓励你看看趋势，不要误解和过度关注摆动。

要了解正在发生的事情，您需要了解中国是一个国家资本主义体制，这意味着国家运行资本主义，为了为大多数人的利益服务，政策制定者不会让资本市场的敏感性和富裕资本家，挡住他们认为最适合该国大多数人的道路。相反，资本市场中的人和资本家必须了解他们在体制中的从属地位，否则他们将承担自己错误的后果。例如，他们需要纠正认为自己的财富有权决定事情发展方向的错误。

您还需要了解，在这个快速发展的资本市场环境中，中国监管机构正在探索适当的法规，因此，当法规变化迅速且不明确时，会导致此类混乱，这可能会被误解为反资本主义举措.

此外，您需要了解全球地缘政治环境的变化会导致一些变化。你可以看到这反映在美国政府的政策转变上，例如 a) 改变对中国公司在美国上市的政策和 b) 威胁禁止美国养老基金在中国投资。

假设这样的事情将来会发生，并以此为依据进行投资。但不要将这些波动误解为趋势的变化，也不要指望这种中国国有资本主义与西方资本主义完全一样。

话虽如此，我确实认为不幸的是，中国的决策者没有更清楚地公开表达他们行动背后的原因。

至于投资，在我看来，美国和中国的体制和市场都有机会和风险，很可能相互竞争，相互多元化。因此，它们都应该被视为一个人的投资组合的重要组成部分。我敦促您不要将此类举动误解为对过去几十年存在的趋势的逆转，并让它吓跑您。

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达里奥 2020 年 10 月 23 日在 《Financial Times》上的一个专栏，原文标题为 “Don’t be blind to China’s rise in a changing world”.

原文有付费墙，译文基于 这个连接

作者为桥水联合创始人、联席董事长兼联席首席投资官

从我记事起，人们就说中国不可能成功。共产主义行不通。威权主义行不通。中国人没有创造力。他们在坏账和房地产投机方面有很大的问题。然而，我们每天都看到中国以非凡的方式取得成功。

它实现了一些世界上最低的 Covid-19 病例率。在过去的一年里，其经济增长了近 5%，没有将债务货币化，而所有主要经济体都在收缩。中国的生产多于消费，国际收支顺差，与美国和许多西方国家不同。今年，全球近一半的首次公开募股将在中国进行，其中包括蚂蚁金服 300 亿美元的上市，这是全球有史以来规模最大的一次。甚至特斯拉最畅销的 Model 3 汽车也可能很快就会完全在中国制造。

世界秩序正在发生变化，但由于持续存在的反华偏见，许多人忽略了这一点。中国的非凡表现并不新鲜。事实上，除了1839-1949年的“百年屈辱”外，它在历史上一直是世界上最强大的国家和文化之一。就在过去的四年里，它的经济变化是显着的。无论你对中国的“国家资本主义”有什么批评，你都不能说它没有用，即使你强烈反对北京的做法。

36年前我第一次访问中国时，我会给高级官员10美元的袖珍计算器。他们认为它们是奇迹装置。现在中国在先进技术上与美国匹敌，并且可能会在五年内领先。自 1984 年以来，人均收入增长了 30 多倍，预期寿命增加了十年，贫困率几乎降至零。 1990年，中国第一个股票市场由我认识的七位爱国青年设计。从那时起，它已成为世界第二大。

所有这些都是在说，中国的崛起具有巨大的政治、经济和投资影响。在政治上，中国已成为美国两党面临的主要问题，美国担心中国崛起，扩大全球影响力，并且拒绝其威权模式和对待新疆维吾尔族穆斯林等少数民族的方式。中方的反驳是，维护秩序需要强有力的手，在其境内发生的事情是自己的事，美国有自己的人权问题。它对台湾、香港等地区的主权也是争议很大的大问题。没有人知道这些紧张局势将如何发展，但它们会影响我们所有人。

与此同时，中国的经济规模与美国大致相当，而且扩张速度更快——所以时间站在中国一边。它拥有不断增长的受过良好教育的人口，约占世界科技大学专业的三分之一，是美国的三倍。它还产生和收集更多数据以使用人工智能进行处理。对于西方的许多人来说，这在国家监视方面有阴暗面。但对许多中国人来说，它强化了积极的社会规范，同时也带来了巨大的效率。看待中国相对实力的一种方式是，在人口是美国四倍的情况下，当其人均收入在大约 25 年内达到美国的一半时，其经济规模将是美国的两倍。

最后，还有投资影响。作为一名全球宏观投资者，关于我应该在何处投资多少，查看基本面以及其他人的仓位，我考虑得很多。中国基本面强劲，资产定价相对有吸引力，全球都在减持中国股票和债券。这些目前占外国投资组合持有量的 3% 或更少；中性权重将接近 15%。

这种差异至少部分是由于反华偏见。我认为它即将改变。中国市场正在向外国人开放，他们现在至少可以进入其中的 60%，而 2015 年为 1%。主要指数的基准权重正在上升。因此，我预计中国将享受有利的资本流入，这将支持已经处于两年高位的货币和金融市场。所有这些都促使我在投资组合中增持了中国。

当然，任何国家都可能出现问题。北京可能不会坚持目前的经济改革进程，尽管我怀疑这会发生。美国和中国也在贸易、技术、地缘政治、资本市场和军事力量方面展开激烈竞争——有人说是交战。没有人知道这些战争会有多严重，哪个国家会获胜，或者如何获胜。这就是为什么我将资金分散到这两个国家。

从长远来看，永恒和普遍的真理决定了国家成功或失败的原因。简而言之，当帝国生产力高、财务状况良好、收入多于支出、资产增长快于负债时，帝国就会崛起。这种情况往往发生于他们的人民受过良好教育，努力工作时，并举止文明之时。 正如我在一项正在进行的研究中记录的那样，客观地将中国与美国在这些措施上进行比较，基本面显然有利于中国。

偏见和偏见总是让人们看不到机会。 所以，如果你因为与中国发生的事情不符的原因而对中国持怀疑态度，我建议你理清思路。 美国的事件及其在不断变化的世界中的地位也是如此。 美国大选前夕是反思两者的好时机。

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日经亚洲板块对上文的 一个反驳，作者是 Andrew Hunt 和 Ben Ashby，发布于 2021 年 7 月 11 日

Andrew Hunt 是 Hunt Economics 的首席执行官，也是 Dresdner Asset Management 在亚洲的前顾问。Ben Ashby 是摩根大通首席投资办公室的前董事总经理。

高盛与中国工商银行（ICBC）的新财富管理合资企业，和对冲基金亿万富翁Ray Dalio有什么共同点？他们都是希望更多地接触中国金融市场的全球金融投资者的一部分，因为他们认为中国的崛起是不可避免的。我们认为他们错了。

我们认为，达利欧在2020 年 10 月 23 日发表在《金融时报》上的专栏《不要对中国在不断变化的世界中的崛起视而不见》中提出的许多论点今天都可能被证明是错误的，而其他观点可能随着时间的推移也会被证明是错误的。中国市场很可能对外国人“开放”，但是否保证他们有更多的资本是另一回事。

乍一看，更多中国储蓄进入金融市场的前景似乎证明了这种兴奋是合理的，中国证券将成为全球投资者投资组合的更大一部分。

我们计算出，按当前汇率计算，至少需要 6 万亿美元的海外资产来重新平衡国内储户的存款密集型投资组合，使其分布类似于中国邻国的分布。而且，正如达利欧在英国《金融时报》中指出的那样，“世界正在减持中国股票和债券”，它们占外国投资组合的 3% 或更少，而不是接近 15% 的“自然”权重。

到目前为止，如此真实。但许多国际金融机构希望，金融部门政策的“正常化”、投资组合的重新平衡和持续的债务推动的增长将创造一笔横财，他们现在应该为自己建仓。这就是我们不同的地方：我们预计在可预见的未来不会发生任何根本性的变化，由于中国经济的现实。

该国的大部分家庭财富仍存留在银行账户中，而且对外流动受到严格控制。因此，银行体系庞大：中国在全球存款中所占的份额大约是其在全球国内生产总值中所占份额的两倍。

不过，中资银行的主要职能是促进政府政策，促进符合中国共产党原则的经济发展。他们必须确保关键部门有现成的廉价信贷供应，支持实现经济的产出最大化，而非利润。

自 1980 年代后期经济改革开始以来，这种模式必然助长了更广泛的企业部门的赤字。我们估计，平均短缺每年相当于 GDP 的 16%。这必然会影响贷款、储蓄和监管。

为支撑经济，抑制融资成本；在过去四十年的大部分时间里，实际利率一直为负。自然，不愿向借款人收取高额费用对储户来说意义更小。但是已经实施了严格的监管，严格控制资本流动，以确保他们将大部分财富留在银行。

如果中国政府考虑将其做法正常化，将面临艰难的选择。当局可以允许市场将资金分配给寻求利润最大化的公司，或者他们可以继续将资本引导到许多破坏股东价值的公司。在后一种情况下，投资者将不得不接受中国的金融市场没有真正的经济目的，长期回报可能会受到限制。

正如著名投资者本·格雷厄姆所说，“股市在短期内可能是一台投票机，但随着时间的推移，它是一台称重机。”

如果没有利润最大化的潜在驱动力，中国股票就很难达到投资者预期的回报。这意味着该国的储蓄者可能会与任何遵循 Dalio 的 GDP 称重方法的长期被动投资者一起失败——这一策略在 1990 年代后期的亚洲金融危机期间失败了。但企业行为的任何巨变都不符合政策制定者的经济目标。

如果允许更多的国内资金离开该国，也会出现困难局面。对储蓄市场的任何放松管制都可能将中国宝贵的外汇储备消耗到一个危险的低水平。

尽管这些储备的名义价值很大，但它们是否足以满足中国这样规模的经济体的需求仍然是一个悬而未决的问题。此外，如果储户要根据区域标准进行再平衡，我们认为银行系统将面临至少 180% 的贷存比，从而阻碍其向企业提供廉价信贷的主要功能。公司的融资成本也将飙升，引发大量重组，进一步损害投资者回报。

在可预见的未来，中国的银行和企业根本无法承受国内储蓄的流失。即使这些储蓄被锁在家里，前景也越来越消极。由于债务负担已经很高，经济放缓，加上多年不景气的贷款后不良贷款比例不断增加，中资银行将越来越挣扎，其发放新贷款的能力将下降。这在一定程度上解释了中国吸引更多外国投资者的动机。有希望的正常化和确保新的资本来源有助于推迟艰难的决定。

这一切都在达利欧几乎没有提到的实际考虑之前，例如将资金投入到一个有资本管制的国家或满足国内监管机构和投资者的需求的影响，特别是当他们越来越关注环境、社会和治理原则时，如以及应对日益激烈和紧张的地缘政治竞争。没有人知道这一切的正确风险溢价是多少。

在任何像中国这样规模的市场中，投资者都将有较早获得轻松获利的机会。鉴于对冲基金倾向于短期投资，Dalio 可能会获利。但我们认为潜在的回报最终会消退。

更糟糕的是，如果中国无法改革国内经济，或者国际政治局势进一步恶化，甚至撤资都可能成为问题。如果发生这种情况，仓促进入的投资者和公司将有时间悠闲地忏悔。