揭示中国经济规律 | 崩盘去杠杆

在社会主义国家，要知道风往哪儿吹，这很重要。

一场史无前例的中国式去杠杆是从2017年开始，贯穿2018年国家经济工作，直到2019年。 

一、互金，崩盘去杠杆

中国的杠杆率的确高，去杠杆的方向无疑是正确的。

可能很多人都不明白，国家天天在强调的去杠杆究竟是什么意思？ 

简单来讲，杠杆的意思是借来的钱，在经济和金融中就是指负债。 

最为常用的指标，是资产负债率。 

比如你有100块，当中20是自己的，80是借来的，这80就是你加的杠杆。

去杠杆就是把借的钱的比例降低。 

2018年之前，市场上的人都这么玩，贷款炒房、满仓满融炒股、P2P、各种理财产品、影子银行（本质上就是绕过监管加杠杆。） 

钱生钱，不要太爽，所有人，包括国有企业，民营企业，地方政府，都在借新还旧，劳动致富，怎么可能有加杠杆来得快呢。 

总想着多借一点，投资还要胆子再大一点，这样才能赚到更多的钱！ 

开始玩儿命加杠杆，一加到底，市场上能借到钱的，统统借过来。 

于是，资产变多了，但是负债也增加了，每个人的资产负债表都疯狂地扩张。

借来借去，原本只借了几个亿的钱，可以膨胀到几十上百亿。 

只要市场上有人觉得它会升值就够了，这就好像，只要市场上都认为房子永远不会跌价，我管它到底值一平米十万，还是一平米一万？ 

股市、债市、房子被炒起来了，人们还在玩命忽悠更多的人加入进来，老乡别跑！ 

但是游戏总有结束的时候，总有会玩不转的时候，就是价格开始下跌的时候。 

当你还不起钱的时候，不但连本金还不上，连利息也还不上的时候，P2P崩盘了，老板跑路了……

当借新还旧的游戏跑不动的时候，债券市场暴雷了。 

2018年6月，累计借贷总额近390亿元杭州最大的网贷平台“牛板金”崩盘，累计用户82万多人，资金缺口高达30亿元。 

随后累计交易额超过750亿元的P2P平台唐小僧被上海经侦支队立案调查，暂停运营。 

杭州之后，深圳、北京、上海，那些曾经横行无阻的P2P平台都出事了。 

百余个平台，像多米诺骨牌一样一个个倒下，数百万人，数万亿资金，以及许多人的血本无归，甚至倾家荡产。 

很多人都清楚，一定会有人跌入深渊，但没想过是自己。P2P爆雷，有人庆幸，骂别人的贪婪与活该，也有人惊恐万分。 

P2P本来是给投资者和有资金需求的人做的一个平台，但只收手续费，都嫌赚钱太慢，只有极少数做的非常标准，大多数公司都做个资金池，拿着钱自己去投资，风险很高。 

风险高，又不能让他爆掉，公安机关只好先把P2P老板抓起来。

抓进监狱以后他就破罐子破摔了，钱也不还了，方正也没钱。 

杠杆要不要去，要去。因为它已经严重更影响了经济稳定，杠杆越大，埋得雷就越深，炸起来就更响。 

但是要想好后手，风险暴露之后得有办法收场。 

最终，谁也没料到，方式竟然是崩盘去了杠杆，如此悲壮。 

还有中小型股份制银行，没有什么存款，资金全部是拆借来的，其他金融机构不给他拆借就可能倒闭，于是包商银行被工商银行接管了。 

敲黑板：中国的杠杆率高，主要是因为中国的金融是银行在主导。央行发出基础货币，通过银行放大，在中国的货币乘数是5，也就是说，最终流通的货币是央行发出的基础货币量的5倍。

二、地产，涨价去库存

涨价去库存，是房地产去杠杆的方式之一，堪比教科书级别的操作，三、四、五线城市的房价都在涨到了不可思议的地步，皆大欢喜，颇具社会主义特色。 

在去库存之前，中国的房地产是库存高，严重滞销的。 

通过棚改，地产商去了库存，拯救了银行和地产商；房价高涨，老百姓纸面财富增加，自然是开心。 

只有一套房自住，肯定不会卖了，增发的货币，固化在了房子里。房价涨了，却也像压仓石一样，沉淀下来。 

自2016年9月开始，中国三四五线楼市掀起了一波涨价潮。 

涨价背后的三大助力便是去库存战略支持、地方政府配合鼓励在三四五线购房、国开行通过棚改定向放水。 

在库存战略的支持下，通过棚改向三四五线楼市的定向放水，便是三四五线楼市涨价的根源，用货币“灌”出来的房价： 

（1）通过棚改方式，定向向三四五线城市政府提供低于基准利率的放款，已投放了近四万亿。 

（2）三四五线楼市政府为了更快地把房价炒起来，逐渐提高了棚改过程中的货币安置比例，即拆迁后不给房，而是给钱，从而让拆迁户去市场上抢房。 

2013年时的棚改货币化安置比例仅为7.9%、2014年为9.0%；2015年货币化安置比例上升至29.9%，2016年为48.5%。

到2017年时全国这一比例已经突破60%，2017年上半年，江苏22个县（市、区）棚改货币化安置比例已达到100%；2018年上半年，全国比重冲高到了80%左右。 

货币化安置的本质就是没有需求，通过拆迁来人为制造需求，以达到涨价去库存的目的。 

比如，中部某城市，楼市房屋库存总量在130亿左右，然而通过棚改货币化安置向拆迁户投放了近400亿资金。 

有意为之，房价怎可能不涨？ 

这一轮涨价去杠杆不仅救了地产商，也拉了地方政府一把。 

实际上是在帮地方政府去杠杆，不然规模庞大的地方债，拿什么还呢。 

地方政府是最大的受益者，房价上涨后，除房屋买卖带来的相关交易税收外，地价上涨所带来的卖地收入是地方政府最看重的财源。 

可以说，涨价去库存是房地产商最后的盛宴，也为疯狂的楼市押上了最后一根稻草。 

因棚改支撑下的涨价去库存，实质是割韭菜，当这一轮房地产去杠杆结束的时候，你连一句“再见”都不会听见。 

剩下的，就会让你慢慢忘掉房价这件事！ 

当然了，如果那你把目光再看得远一点，就会发现，在这背后，还有更长远的布局和逻辑。 

货币化棚改，地方政府卖出土地，地产商涨价去库存，救了地产商，也增加了土地财政收入，地方政府有钱去还地方债。

这一轮房地产去库存，拉大了很多城市的骨骼框架，让很多城市新增了不少版图面积。 

城市扩容，则需要道路、桥梁、公园、水电通讯、垃圾处理厂等等一系列市政基建必须跟上。 

同时，三四五线城市和特大城市之间的基础设施进一步互联互通，甚至不断把一些城市拉到国家主要交通网中。 

因此，未来几年，基础建设投资将重新回归国家投资驱动的主要角色当中。 

所以，从这个完整的逻辑来看，涨价去库存，这步棋落子后，已然可以看到今后的三、四步棋了。 

在一秒钟内看到本质的人和花半辈子也看不清一件事本质的人,自然是不一样的命运。 

三、金融去杠杆

嫦娥应悔偷灵药，碧海青天夜夜心。

2018年资管新政出台之前，市场上有很多业务，资金池，配资，短贷长投，影子银行，表内外间的资产负债腾挪，做个小小的结构，付出一点通道费，就可以获取巨大的监管套利收益和优质资产。 

市场上还有助贷业务，小企业需要钱，但银行不敢直接给高风险小企业放贷。于是，信贷公司帮银行做担保、控风险，向小企业要24%的利率，这就是助贷。既解决了高风险企业的资金需求，又替银行挡在了前面。 

国有企业很容易拿到便宜的资金，拿到资金之后用不完，然后就通过影子银行或者市场里的委托贷款、信托等方式转移到民营企业那里，拿着3%的贷款放在资金池里，可以得到10%以上的回报，这是很普遍的。 

资管新政出台之后，没有人敢这么干了。 

银行不敢，国有企业老总也不干了，因为，一旦出事就得下课。

资管新政也是去杠杆手段之一。

资管新政几项主要内容：

（1）银行的表外业务转至表内管理，目标是降低杠杆率。因为表外业务不受资本充足率的管制，杠杆率非常高。（2）银行资管业务从银行剥离，目标是要打破刚性兑付。老百姓在银行买资管产品，觉得银行必须保本，所以存在刚性兑付问题。（3）清理各种资金“通道”，限制一些高风险的通道业务。（4）清除股权和债权投资产品的期限错配。 

资管新政虽然给了三年的窗口期，但是，一刀切也是咱们的特色，立即实施，结果就产生连带效应。 

随着金融市场尤其是股票市场和信用债市场发生大幅波动，尤其是股权质押爆仓形成的股市大跌，大量民企也在此过程中躺枪了。 

按照国家规定，国企杠杆率要降2个点，国企也基本上做到了，但是，民企不行啊。

一方面因为没有流动资金生产停滞，因而无法归还到期债务。另一方面，资产在流失，2018年上半年，股市下跌30%。 

民企上市公司的一个金融创新是股权质押贷款，质押率一般是40% - 50%，再加上1.4倍的平仓线，这意味着股票票面价值不跌30%就是安全的。 

可是去年的股市整体跌了30%，一些民营企业跌掉了70%以上，落得被清盘的下场，一些企业家几乎在一夜之间从身价百亿沦落为“负翁”。 

杠杆断裂违约的，大股东跑路的，不仅很多企业躺枪了，多家银行也被被视作“高风险”金融机构。 

杠杆要去，火也要救。 

包商银行被托管，锦州银行被重组。

随着12月18日，恒丰银行发布消息，计划非公开发行1000亿普通股股份，中央汇金拟认购600亿股，三家银行的去向在2019年之间陆续尘埃落定。

四、背后的逻辑

从大资管元年，互联网金融元年，到金融去杠杆元年，金融严监管元年，不过是三年不到的时间。

一管就死，一放就乱，制度试错和纠错，这是中国的特色，也是特有的优势。 

其实去杠杆的背后是在为2008年的四万亿买单，国家信用大扩张，先从财政金融端发起了加杠杆政策。

从此，为了拯救不断下行的经济，不得不一而再的提升杠杆率。 

房地产价格上涨，地方债、城投债激增，互联网金融，P2P，同业通道、影子银行模式。

央妈创造的PSL，MLF，SLF等金融工具，为银行尤其是政策性银行加杠杆提供了条件，非银金融机构则加大同业授信和各种回购业务。 

一些列的操作导致了飞速攀升的杠杆率和第一货币大国。

于是，去杠杆随之而来，同时，又要稳增长，这其实是一个悖论。 

中国式去杠杆的特殊之处值得注意，那就是行政命令压倒一切的不容分说和非技术性话语体系，这种监管体制效率很高，但副作用也大。 

胖爷梳理一下近两年来中央与政治局经济会议关于去杠杆和经济增长的意见： 

2017年7月的全国金融工作会议上，明确把去杠杆作为主要任务。 

2017年12月8日，中共中央政治局召开会议，部署了防范金融风险等三大攻坚战。 

防范化解重大风险，就是要使宏观杠杆率得到有效控制，也就是把去杠杆放在经济工作的首位。

2018年7月31日，中共中央政治局召开会议，首次提出六稳：稳就业、稳金融、稳外贸、稳投资、稳预期。 

2018年12月19日至21日中央经济工作会议指出，要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。

2019年4月19日中共中央政治局召开会议，注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险，坚决打好三大攻坚战。 

2019年7月30日中央政治局会议要求深挖国内需求潜力，多用改革办法扩大消费，全面做好“六稳”工作。 

可以看出，中国经济的决策者先是强调去杠杆，然后是稳增长，再结构性去杠杆，然后增长。 

希望在稳增长中实现去杠杆，然而愿望是美好的，现实是骨感的。 

国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心于2019年5月28日发布《2019年一季度中国杠杆率报告》。 

报告显示，实体经济部门杠杆率在2019年一季度已达到历史最高水平。2019年第二季度中国GDP增速为6.2%，为1992年来最低。 

杠杆率快速攀升的背后，往往是用速度来牺牲结构，即短债长贷的期限错配，继而容易引发集中偿付下的大型流动性危机。

胖爷在上一篇，《债券市场历劫》中，已经把这个道理说得很清楚了。 

在这一轮去杠杆启动之前，债务的滥用以及不可修复的P2P互金，多少人在金融行业中假装干金融，不过是营销投机和监管套利，大量的资金掮客不劳而获。 

一大部分从事基建投资的城投公司，承担地方政府融资平台的职能，甚至包括久未入土的僵尸企业，也还在拼命的融资续命。 

做投资的、做房地产的也加入了投机资本的行列。 

很多大股东股权质押获取的信贷使用并不是生产型领域，而是用在了资本投机。 

银行更是通过各种手段，绕开资本监管等有关监管要求，实现额外的业务扩张，几乎是业内公开的秘密，这类行为被统称为“监管套利”。 

很多监管套利行为是通过嵌套等方式实现的。比如，银行通过同业投资或委外投资，通过一个通道（SPV，比如信托计划、券商资管计划等资管产品）去投向底层资产。 

又在通道层面额外加杠杆、加久期（期限加大错配）或降信用（投向风险等级更高的资产，甚至谎报资产类别，名为投向利率债，实为非标等），以此来博取更高收益，节约资本。 

于是，去杠杆触发了流动性危机。 

很多国企，尤其是城投，难以借新还旧，财务开始紧张。P2P开始崩盘了，债券市场爆雷了，股票是中国最市场化的区域，更是反复被雷劈。 

轰轰烈烈的运动往往以闹剧或悲剧结尾。

有些道理很简单，就像窗户纸，很薄，但是，没有捅破之前，很多人就是到死都不明白。 

这个世界很残酷，如今的世界已经不是大的吃小的，也不是快的吃慢的，而是明白的吃糊涂的。 

—— 全文完 ——

公众号：智库百晓生